华商原创 ▎大智慧公司证券虚假陈述责任纠纷案焦点问题解析

关于证券虚假陈述揭露日的认定问题

此处需要注意的两个问题是，其一，“揭露”与“虚假陈述”的对应性问题；其二，“公开揭露”的认定问题。

就“揭露”与“虚假陈述”的对应性问题，因上市公司往往体量庞大、信息纷杂，涉及的虚假信息项数不一，上市公司对此可能在不同阶段甚至同一阶段做出数次披露或更正，但并非于涉诉股票持有期间进行的虚假信息披露或更正均将成为案件所关注的虚假陈述行为之对应对象。在存在多项虚假信息及披露行为的情况下，对虚假陈述揭露日的界定需要比较诸项虚假信息揭露的具体内容及披露违法违规行为的严重程度，确定出与影响涉案股票价格行情、影响普通投资者对上市公司运行情况判断及投资选择的虚假陈述行为相对应的揭露行为。而就“公开揭露”的认定问题，重点则在于需要比较诸项虚假信息披露违法违规行为的严重程度，明确对虚假陈述行为的揭露需要达到足以警示市场的强度。

本案中，大智慧公司至少存在两处虚假信息披露行为。其一，于2015年1月23日公告《整改报告》，针对中国证券监督管理委员会上海监管局于2015年1月20日做出的沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书所涉及的内容进行整改；该监管措施的主要内容包括，大智慧公司在2013年年报中未充分披露软件收入确认的会计政策、客户信息披露不准确、未披露公司募集资金存放和使用情况报告等。其二，于2015年11月7日发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚及市场禁入事先告知书>的公告》，该《告知书》与其后中国证监会于2016年7月20日做出的[2016]88号行政处罚决定书相联系，完全披露了后续行政处罚的具体处罚内容，即大智慧公司在2013年年报中通过提前确认软件销售收入、将客户购买理财产品等收款作为软件销售所得、利用框架协议、改变年终奖的计算期间、倒签项目合作验收确认书、提前确认收购其他公司的购买日等多种方式，虚增公司当年的收入和利润。

针对两处虚假信息披露行为，大智慧公司主张以前者2015年1月《整改报告》公告时间点认定虚假陈述揭露日，然则一二审法院均认为此主张不符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，如公告未指明信息披露涉嫌违法的具体内容等，亦有违对市场警示力度的要求，且若公告中注明诸项问题均已整改等，不足以对交易市场产生明显反应，故未予采信；而判决以后者2015年11月《关于收到行政处罚事先告知书的公告》发布时间作为揭露时间认定节点，理由为其首次向社会公众完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。

根据《虚假陈述若干规定》第18条的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。再根据《虚假陈述若干规定》第19条的规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。又根据《九民会议纪要》第85条的规定，审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

2.法理分析

立法者采取了正面认定结合反向排除的立法模式，一则从正面角度规定了推定因果关系成立的情形，旨在减轻处于相对弱势地位的普通投资者在虚假陈述赔偿案件中的举证责任；二则从反面角度规定了可得排除推定因果关系成立的情形，旨在于可得明确排除事实上及相当性因果关系成立的情形下阻却对因果关系的推定性界定。对此，关键问题在于，证券虚假陈述诉讼中推定因果关系此一立法设计所指向的实质要义为何，以及反向排除情形中的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”一项应如何认定。

3.本案判决

（1）关于因果关系的认定。大智慧公司主张其虚假陈述与当事投资者之交易损失之间不成立推定因果关系，理由包括，第一，中国证监会行政处罚认定的大智慧公司信息披露违法行为实质是公司的收入、利润及成本费用在2013年至2014年两个会计年度分配的会计处理问题，不涉及虚构交易或伪造财务凭证等财务造假行为，不影响大智慧公司两年综合财务数据、公司总体价值及其股票价格，对原告投资行为没有影响；第二，2015年上半年，我国证券市场价格受各种因素影响出现大幅上涨局面，原告在立案公告日前买入股票，完全是由于证券市场暴涨所致，而非由于大智慧公司披露了2013年年报。对此，一二审法院均认为，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格系由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的；而虚假陈述作为一种公开信息，必然会在相关的股票价格中反映出来。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格必然亦对虚假陈述的信息有所反映。因此，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，亦系受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。兹对于普通市场投资者而言，大智慧公司上述提前确认及虚增收入、利润的行为，足以构成导致股票价格上涨的因素，从而影响投资者对公司股票价值的判断，故判决大智慧公司虚假陈述行为与当事投资者之交易损失之间成立推定因果关系。

（2）关于系统风险问题。针对投资者交易损失与证券市场系统风险之间是否存在相当联系及具体影响程度的问题，大智慧公司主张即使将虚假陈述揭露日认定为立案公告日，在揭露日至基准日（2015年5月27日）期间，受国内和国际经济环境影响，大智慧公司所处的金融软件行业板块公司股票价格均下跌，大智慧公司股票价格跌幅甚至低于其他同类上市公司，故原告的投资损失是由金融软件行业的系统风险所致，而非因大智慧公司之虚假陈述及揭露行为。对此，一审法院认为，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断机制，上证综合指数和软件服务板块指数均发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，该两日大智慧股票股价亦发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌现象；同时该两日A股市场均由于熔断而导致交易时间大幅减少。故认定该两日大智慧股票股价大幅下跌实质系因上证综合指数和软件服务板块指数大跌所引起，而非由资本市场的正常交易行为导致，由此则投资者相应的损失系由市场风险所导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。而至于该种市场风险所致投资者权益减少部分在投资者投资差额损失中所占的比例，则酌情认定为30%。而二审法院则在肯定一审法院审理逻辑的基础上做出部分修正，认为沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，据此，足以认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。再根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌情认定本案扣除证券市场系统风险因素合计为30%。

1.关于证券虚假陈述揭露日的认定问题

在处理证券虚假陈述案件时，应当注意在《九民会议纪要》公布之前与之后的区别。在《九民会议纪要》公布之前，在确定虚假陈述揭露日时，综合考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与虚假陈述行为人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资人起到足够的警示作用，考虑的是高度的全面性、完整性、准确性。而在《九民会议纪要》公布之后，对证券虚假陈述揭露日的认定将会比较宽松，“不要求达到全面、完整、准确的程度”，此规定实质上将揭露日提前，而缩短投资者的索赔期，对上市公司却是利好。

在证券虚假陈述案件中，因果关系是最核心的焦点问题。在因果关系推定原则之下，上市公司应举证证明不存在因果关系及可扣除系统风险等其他因素所导致的损失。上市公司往往可从以下几个方面来举证：第一，关注上市公司虚假陈述行为实施日、揭露日等关键日期的股价表现，是否存在大幅度波动；第二，投资者是否在虚假陈述实施日后进行买入交易行为，在揭露日后卖出或持有，即交易因果关系是否成立；第三，上市公司与同行业其他公司、行业板块指数、大盘指数的比较，是否出现明显异常，考虑系统风险剔除；第四，结合前三点与其他负面消息的结合，综合判断因果关系是否成立。

综上，大智慧案在虚假陈述揭露日的认定、因果关系中的系统风险扣除比例认定方面具有行业典型意义。笔者将继续关注此两个焦点问题在后续案件审判中的演进，也期待系统风险扣除比例能够建立计算模型，避免没有具体计算依据的酌情裁量。

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