家纺行业研究报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级（附下载）

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（精选报告来源：报告研究所）

一 、 复 盘 2 0 2 3年 ：景 气 回 升 ， 高股息维护估值，家纺跑出超额收益

家纺行业跑出超额收益

纺织服饰年涨幅靠前：2023年沪深300指数年涨跌幅-11.4%，纺织服饰+0.3%，行业跑赢沪深300指数11.7个百分点，在申万一级行业中位列第8位。服装家纺全年稳定发挥：得益于购物场景放开和低基数，服装家纺自2023年3月稳步跑赢沪深300；纺织制造受传导滞后和外销改善于8月跑赢沪深300，于11月跑赢服装家纺。个股涨幅分化：富安娜和水星家纺显著跑赢沪深300；罗莱生活全年大部分跑赢指数，年末加速下跌；梦洁股份全年大部分跑输指数，年末反弹向上。

景气回升，业绩修复

景气回升：疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出。根据叠 石桥家纺景气指数，2023年行业旺季景气程度已超过2022年低值，接近 2020年水平。业绩修复 ：对比2019年同期，2023年前三季度富安娜、罗莱生活和水星家 纺的归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%，明显修复；2023年前三季度， 富安娜和水星家纺稳步改善，梦洁股份扭亏为盈。

高股息维护估值

纺织服饰股息率优异：2023年股息率高于2.5%的申万一级行业有9个，纺织服饰的股息率为2.6%，位列行业第8位，近三年PE分位数为39%，位列行业第13位。个股高股息：富安娜和罗莱生活近三年的股息率稳定在7%；水星家纺股息率稳步提升，2023年达到5%。个股估值坚韧：富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。

二 、 家 纺 行 业 ：质 价 比 浪 潮 下 “ 内品牌”的觉醒与升级

市场规模平稳向上

家纺产品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客厅用品（墙布、桌布等）、餐厅用品（围裙等）、地面装饰品（地毯等）等，其中床上用品占比达50%+，床品市场规模和家纺市场规模趋势一致。

根据欧睿数据，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。其中2009-2012年处于快速成长期，产能提升和专卖店兴起、结婚登记和住宅销售带来的供需动能推动行业增幅达16%；2013-2018年行业增长放缓，一方面结婚登记见顶、住宅销售放缓，另一方面供给过剩和电商冲击导致存货高企，行业增速回落至8%；2019-2022年受疫情扰动，市场规模呈现波动停摆。

刚需向可选切换，价增驱动为主

结婚和搬家消费场景受挤压。家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，分别占比40%/30%/20%/10%，且与结婚和住宅有密切联系。经测算，2009-2022年期间床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为0.37，床品市场规模与结婚登记的相关性为0.76。结婚登记人数和住宅销售套数分别自2014年和2018年负增长，结婚和搬家的家纺消费场景受到明显挤压。

居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频和价格提升。睡眠问题成为长期困扰，《2022中国国民健康睡眠白皮书》显示3/4的受访者有不同程度的睡眠问题。2015-2018年睡眠经济叠加消费升级、2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化，消费者更加注重居家品质生活。

集齐时尚、舒适和功能，三位一体促产品升级。消费者对于床品的品牌意识较为薄弱，品牌溢价相对有限，产品升级成为同质化突围的有效路径。富安娜主打艺术家纺；罗莱生活主推超柔产品；水星家纺占位被芯单品心智。家纺企业同时也在制造工艺和材质上提升产品的舒适性和功能性，200S高支高密提供柔软贴身的体感；相比普通棉花，长绒棉、羽绒和蚕丝更为轻盈蓬松，保温锁热功能突出。除了基础功能提升以外，部分产品还提供抗菌、热敷等科技功能。

棉价影响下游盈利

家纺的成本结构中原材料占比近80%，包括棉麻丝等天然纤维和粘胶纤维、涤纶等化学纤维，其中棉花占比过半，棉价直接影响下游盈利水平。2021年下半年至2022年上半年受供给紧张影响，棉价涨幅高达60%，罗莱生活、水星家纺等件成本价承压。截至2024年3月22日，国内棉花价格指数17136元/吨，进口棉价格指数17900元/吨，国内国际市场需求疲软，棉价弱势波动。

社交电商成为增长新高地，线下考验门店运营

家纺的线上化率较高，2022年水星家纺/富安娜/罗莱生活/梦洁股份四家上市公司的线上营收占比分别为58%/42%/28%/22%。2018-2022年的增速跑赢线下，伴随流量转向，淘天等传统电商平台流量见顶，抖音等社交电商成为增长新高地。

预计第三方电商平台的货币化率持续提升，而线下租金水平受资产价格下行和空置率影响呈现下降趋势，线上线下费率剪刀差收敛，叠加线下具备展示和体验的差异化功能，线下门店经济性凸显，有望重回增长通道。家纺店线下渠道以专卖店为主，基于场景和客群协同，常位于家居家具商圈。相较于其他服装品类，家纺店效和坪效较低，门店运营难度更大。2019年全国重点大型零售家纺CR10为30%+，线下集中度高于整体的7%且逐年提升。

区域割据，格局分散

产业集聚，区域割据。华东地区江苏、浙江、山东等省份汇集了家纺产业集群，其中江苏拥有叠石桥、通州两大集群，产业链体系完整，产品销售占比全国52%；浙江印染优势突出，以布艺家纺为主要产品；山东面料优势突出，主打创新和高端化。家纺的坪效和招商相对较弱，使得跨区域扩张进程较缓，呈现区域割据。梦洁股份/罗莱生活/富安娜分别以华中/华东/华南为基地市场，当地的营收占比分别为65%/39%/27%。

生产和销售低壁垒造就分散格局。行业格局呈现金字塔，底部价位带存在上万家白牌小企业。2022年CR5仅为4.8%，与女装几乎持平，整体与2017年相比未见明显提升趋势，罗莱生活和水星家纺分别得益于门店扩张和线上化市占率略有提升。格局分散主因生产和销售壁垒较低：一方面，相较于其他服装品类，家纺的设计和生产环节更为简化和标准化，低门槛和同质化使得行业陷入低价低质的无序竞争；另一方面，家纺适配电商渠道，货架电商、社交电商低门槛销货渠道催生了大量中小企业。

三 、 公 司 比 较 ：产 品 与 市 场 并 重 ，各显神通

富安娜：艺术家纺领导者，扎实推进

公司以设计赋予灵魂，以艺术铸造经典，在设计创新上致敬经典文化，开发了独有文化IP系列——致敬大师系列，以梵高、莫奈、毕加索为题材；在中国文化系列中，作品融入了绣花、新国绣等设计手法。

罗莱生活：复苏向上，王者归来

公司以“超柔床品”作为产品特性，打破同质化竞争格局。罗莱超柔研究院从5年前开始坚持以超柔为产品核心竞争力，推出Texsoft 核心超柔科技，兼顾柔软与品质的最佳平衡。

水星家纺：占位性价比和单品心智，乘势电商快速增长

公司坚持“好被芯，选水星”战略主线，聚焦于以被芯为代表的优势品类，从颜值、舒适度、功能创新等方面引领被芯品类，强化被芯品类的品牌心智。根据欧睿发布的调研结果，“水星家纺2022年被芯全国销量第一”。

梦洁股份：顶层架构落地，静待底部反转

股权变动缘由：解决大股东当前债务压力。股权结构：金森新能源持股10.17%，拥有19.77%股份表决权。实际控制人：变更为为李国富。姜天武在不短于2年内继续担任董事长；金森新能源推荐的董事聘为联席董事长。2年后直至家纺业务扣非净利润占比低于50%时，姜天武卸任董事长职务，新任董事长由金森新能源推荐。

罗莱生活营收体量领先，富安娜增长稳健且盈利能力强，水星家纺高增长

规模：罗莱生活>水星家纺>富安娜>梦洁股份；增速：水星家纺>罗莱生活>富安娜>梦洁股份；盈利性：富安娜>罗莱生活>水星家纺>梦洁股份。

被芯消费提频，泛家居业务补充产品序列

增长：套件、被芯、枕芯的增长趋于一致；被芯的整体增长优于套件和枕芯且枕芯在下行期的韧性更强，原因可能在于枕芯产品相对低价消费提频。结构：套件和被芯为主力产品，合计营收占比60%+；水星家纺差异化主打被芯，被芯营收占比高于套件；其他包括泛家居业务。

罗莱生活加盟店坪效突出

门店数：罗莱生活加盟轻资产快速扩张，门店数领先。2020-2022年，三家公司加速扩店且均以加盟为主，疫情干扰导致关店潮，梦洁股份门店净减；2023年以来，开店速度放缓。截至2023H1，罗莱生活、梦洁股份和富安娜的门店数分别为2692/1464/1570家。店效：梦洁股份推行大店，2020、2021年店效领先，后因坪效回落影响2022年店效，2023H1加盟店坪效修复；罗莱生活加盟店坪效突出；富安娜的坪效最为稳健。

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