微软研究报告：拥抱云与AI，开启新的增长飞轮（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1 复盘：从三个时期看估值变化

1975 年，从阿尔伯克基的一家小旅馆成立的微软发展至今已近五十载，从一家 名不见经传、以售卖 BASIC 编译器为生的软件公司到全球最大的软件提供商，微软 帝国的建立离不开时代洪流的推动，也离不开自身经营战略的成功转型。基于此，我 们将微软的发展历程分为三个时期，分别从外部的时代背景和公司内部的经营策略 两个角度，去探究微软市值变化的驱动因素。

1.1 比尔盖茨时期：Windows+Office 抢占市场，引领 PC 时 代浪潮

比尔盖茨时期的微软（1975-2000）恰逢计算机行业由工业向个人计算机（PC） 转型的时代洪流之中，结合比尔盖茨超越行业的目光及经营策略，微软完成了自身 的业务转变，快速成为了 PC 时代的软件领军者。

1）外部环境：PC 兴起，微软成立。1946 年，世界上第一台计算机 ENIAC 在美国诞生，主要用于弹道计算；1954 年，以打孔制表起家的 IBM 基于穿孔卡片数据处理设备推出了 650 型计 算机，领跑计算机行业；6 年后，IBM 推出 1401 型计算机，随之统治了全球电子计 算机市场，逐渐成长为全球最大的信息技术公司，而此时的计算机针对的全部都是 军工、航天、医疗等工业领域，个人计算机还是天方夜谭；1971 年，微处理器的发明让个人计算机成为可能，随之 1975 年，MITS 推出了 世界上第一台 PC——Altair 8800，在此之后的几年间，各种型号的 PC 开始涌现， 其中包含 Apple II、TRS-80 和 IBM5150 等现象级 PC 产品。而也就是在 Altair 8800 推出的同年，微软成立，其主要业务就是为 Altair 8800 编写 BASIC 语言版本，作为当时位数不多的 BASIC 开发者之一，微软很快成为了许多 PC 制造商的 BASIC 解 释器供应商，微软的 BASIC 语言逐渐成为公认的市场标准，就此，微软正式在 PC 行业开始崭露头角。

2）经营策略：趁他人东风，野蛮人军团锋芒显露。真正让微软在 PC 软件行业独占鳌头的契机来源于 1980 年的业务转型和 1985 年 Windows1.0 的推出，而这两次业务转型和技术突破也绕不开另外两个巨头—— IBM 和 Apple。我们将微软正式崛起的关键战略总结为两点：①与正确的合作伙伴（即 IBM） 合作，正确预判了 IBM 及其兼容机的发展；②借鉴 Apple，完成了操作系统由 CLI （设计命令行界面）向 GUI（图形用户界面）的跨时代性升级，推出 Windows1.0。（注：1982 年 IBM 公开了其 PC 的技术资料，使不同厂商的标准部件可以互换， 符合这一标准的机器称为 IBM 兼容机）。①与 IBM 的合作——第一次尝试操作系统业务。1980 年，IBM 与微软达成合 作，要求微软为其即将发布的第一台 PC——IBM 5150 提供操作系统，而此时微软 的业务还只是 BASIC 语言的编写，并没有开发自己的操作系统，于是在 1981 年微 软花费 5 万美元从 Seattle Computer Products 手中购买了其开发的操作系统 86- DOS，并进行快速包装，更名 MS-DOS，并搭载到 IBM 5150 中，于同年上市。与 Apple 的封闭战略不同（即推崇硬件软件绑定的一体化系统），IBM 施行兼容战略并 建立起了广泛的同盟阵营，这一阵营奉行 IBM 设立的 PC 标准和开放战略，硬件和 软件相分离，更为开放的生态使得 IBM 极其兼容机迅速崛起快速占领了市场，而微 软拥有 IBM 的背书，于是其 MS-DOS 操作系统也被市场广泛采用。至此，微软实 现了业务向操作系统的转型，也快速的抢占了市场。

②借鉴 Apple——完成操作系统由 CLI 向 GUI 的升级，正式推出 Windows1.0。在 GUI 之前，计算机的操作系统都是纯字符状态的命令行界面，而 GUI 则通过“桌 面”、“文件夹”、“窗口”等全新概念，采用图形方式显现程序形象，大幅降低了用户 的操作难度，提升了用户体验感。GUI 的早期版本由施乐 PARC 发明，但并没有实现商业化。1979 年，乔布斯两 次拜访施乐 PARC，以允许施乐以 100 万美元的价格购买 Apple 的十万股股票换来 施乐 PARC 核心技术的展示（其中包括 GUI、面向对象编程和计算机网络系统等）。1983 年，Apple 推出世界首台 GUI 操作系统的计算机——Lisa，但由于近 1 万 美元的高昂定价并未在市场上斩获成功。随之 Apple 开始着手研发第二台 GUI 计算 机——Macintosh，并邀请微软为其开发基于图形界面的软件，包括 word 和 Excel 等。也正是受到 Apple GUI 的影响，1983 年微软也开始着手开发适用于 IBM PC 的 GUI 操作系统，1985 年，微软正式推出适用于 IBM PC 的图形界面操作系统 Windows1.0，完成了自身操作系统由 CLI 向 GUI 的划时代性跨越。

也正是凭借图形界面优势以及 IBM PC 及兼容机逐渐在 PC 市场占据统治地位， 同时通过 Office（1990 年，word、excel 和 ppt 等办公软件整合为 office 套装发 布）和 Windows 绑定的策略，微软的办公软件也实现后来者居上，逐渐占领市场。

1.2 史蒂夫鲍尔默时期：创新者的窘境，市值陷入增长瓶颈

史蒂夫鲍尔默时期（2000-2014）的微软面临着内忧外患的局面，市值缩水，并陷入 增长瓶颈。1）外患：①2000 年初互联网泡沫破裂，公司市值由 1999 年最后一天的 6000 亿美 元跌至 2000 年 4 月份的不到 4000 亿美元；②2000 年 4 月微软因垄断（主要被指控将 IE 浏览器绑定 windows，以此挤压竞争对手）违反了《谢尔曼反托拉斯法》，被判决拆 分为两个独立的公司，后上诉和解；③2008 年金融危机。2）内忧：陷入创新者的窘境，多条新业务线进展不顺，错失移动互联网时代机遇， 软件向硬件转型失败。史蒂夫鲍尔默时代，微软在多个业务线上面临了挑战。在消费电子领域，微软推出了 Zune 音乐播放器以对标苹果的 iPod，但由于市场进入时机较晚，加之缺乏足够的差异化 优势，Zune 未能从已被苹果瓜分的市场中取得显著份额。其次，在移动互联网领域，微 软的 Windows Phone 操作系统尽管进行了一些创新尝试，但面对 Google 的 Android 和 苹果的 iOS，它未能在市场上取得主导地位，市场份额始终处于劣势。此外，由于谷歌拒 绝为 Windows Phone 开发应用，导致许多热门应用如 Instagram 和 Snapchat 无法在 Windows Phone 上使用，进一步限制了其市场吸引力。在移动设备领域，微软虽然早期就开始探索手机业务，但由于操作系统和硬件生态的 缺乏，手机业务发展并不顺利。鲍尔默将重点放在维护 Windows 和 Office 的市场地位上， 而对移动设备领域的创新投入不足。微软试图通过收购诺基亚来解决这一问题，希望能够 借助诺基亚在手机市场的经验和技术来提升自身竞争力，但最终这一举措也未能帮助微 软在智能手机浪潮中取得突破，苹果和谷歌继续掌握着移动端市场的主导权。

1.3 萨提亚纳德拉时期：拥抱云时代，踏上复兴之路

1）时代背景：萨提亚纳德拉时期（2014-至今）的微软正值云计算兴起云涌的时代， 2006 年，亚马逊推出了 Amazon Web Services（AWS），标志着现代云计算服务的开始， 2010 年，微软也正式对外推出 Azure Service Platform，云计算行业群雄逐鹿的时代正式拉开序幕，而此时萨提亚纳德拉也正在微软任职云计算和企业部门的执行副总裁。2）公司战略：①业务转型：萨提亚纳德拉提出“移动为先，云为先”的战略，重塑生产力和业务流 程，构建智能云平台，将云业务作为公司发展的重心。②重整业务结构：砍掉冗余部门（如诺基亚手机部门）；重整业务线（过去微软的业 务部分经历了数次大调整，产品和业务结构混乱，划分不明确），2014 年之后微软业务线 重整为三条线，即生产力及企业流程部门，智能云部门，更多个人计算部门。③产品升级：将 office 向移动端延伸（2014 年为 Android 设备发布 Office 应用程 序，同年 3 月发布 Office for iPad）；2020 年将 Office365 升级为 Microsoft 365，产品 内容进一步丰富。③大兴收购，丰富业务矩阵：纳德拉领导下的微软在云计算、AI、游戏、网络安全和 社交网络等多个领域进行收购和投资。如游戏领域（收购 Mojang、ZeniMax Media、动 视暴雪、Obsidian entertainment 等）；云计算、AI 与网络安全领域（收购 GitHub、Nuance、 CyberX、RiskIQ 等，重笔投资 OpenAI、CoreWeave、Inflecyion AI 等），社交领域（收 购 Linkedln 等）。目前来看，微软 Azure 已经成长为仅次于亚马逊 AWS 的全球第二大云计算平台， 与亚马逊 AWS 主要以 IaaS 层为重心的业务模式不同，微软云业务的强点和壁垒是利润 率更高的PaaS层和 IaaS层产品，尤其是在AI模型层面（即 MaaS，Model as a service）。在 AI 发展如火如荼的今天，微软也形成了独特的云业务竞争优势和壁垒，这也是如今微 软市值出现大幅增长的主要驱动力。

2 三条业务线：云业务成为收入增长的主要驱动 力

在萨提亚纳德拉的业务线重整下，如今微软的业务线共有三条，分别是生产力及业 务流程部门（Productivity & Business processes），智能云部门（Intelligent cloud）， 更多个人计算部门（More personal computing）。其中，生产力及业务流程部门主要包括三部分，即 Office365、Dyanmics 和 Linkedln。智能云部门主要包括 Azure 云服务、服务器产品和企业服务。个人计算部门则主要包括 Windows 操作系统、游戏、设备、搜索和广告业务。

1）收入端：智能云业务收入于 2020 年反超其他两项业务，成为微软最重要的 收入来源。此外，公司业务增速触底反弹，进入 24 财年后业务增速出现明显回暖。2023 财年（CY22H2-CY23H1）公司各主要业务出现不同程度的增速下滑，其中更 多个人计算业务更为明显（表现为负增长）。其主要原因为：①PC 行业低迷，出货 量出现明显下降；②面临经济不确定性，全球企业上云需求减弱，云开支收缩。进入 24 财年后，受益于 PC 大盘需求回暖，以及 AI 推动下的云计算需求增长，公司各业 务重回合理增长区间。

2）利润端：智能云业务和生产力及业务流程贡献主要营业利润。

2.1 生产力及业务流程：上云+订阅制实现业务升级，Copilot 提供增长新动力

生产力及业务流程业务收入增长近年来趋于稳定，维持 10%出头的收入增长， 占总收入比重维持在 30%左右。该业务主要包含三部分，即 Office、Linkedln 和 Dynamics。主要逻辑：1）Office：①通过一直以来捆绑 Windows 系统实现行业垄断，市占 稳定；②2011 年起，Office 应用由本地部署的桌面软件转型为云端 SaaS 应用，背 后付费模式由一次性买断制向订阅制转化，为业务增长注入新驱动力；③Copilot 赋 能 Office 应用，布局 AI+办公板块，有望提供新增长动能。2）Linkedln：收入主要 依靠营销方案、广告和订阅费用，收入增速趋于平缓，维持在高个位数增长；3） Dynamics：为企业客户提供 CRM、ERP 等核心功能，目前在大型企业中渗透率高 （世界前500强渗透率70%），后续有望通过Copilot赋能进一步提升渗透率和ARPU 值增长。

分业务看：1）Office 产品收入占据该业务的主导地位，收入占比在八成以上， 目前增长维持在 10%以上，较为稳定；2）Linkedln 受全球经济形势的复杂性导致 了市场环境的不确定性，从而降低了企业的投资和招聘活动意愿，收入增速在 2023 财年（22H2-23H1）出现大幅下滑，目前维持高个位数增长；3）Dynamics 目前收 入规模相对较小，增速较快，维持在 20%上下。

2.1.1 Office：市占稳固，Copilot 增添增长新动力

Office 业务以 to B 为主，也就是说 Office 产品的主要收入来源是商用，To C 占比并不高。针对个人消费者和商用的版本在产品内容的区别主要是商用版除了包 含消费者版的基本应用程序外（如 Word、Excel、PowerPoint、Outlook），还提供了额外的商业应用和服务，如 Microsoft Teams、SharePoint、Exchange 等，以支持企 业协作和数据管理，同时商业版则提供了更高级的安全功能，包括数据丢失防护、威 胁防护、合规性工具等，以及更细致的设备和应用管理选项。微软对于 Office 产品的划分相对复杂，但主要包含两大版本：1）Consumer：分为个人版和家庭版；2）Commercial：分为商业版（for business）和企业版（for enterprise），两个版本下还划分不同套餐。

业务优势：1）Office 通过与 Windows 系统绑定的方式，在全球办公软件市场占据领先地 位，基本盘稳定。Microsoft Office 的成功在很大程度上归功于它与 Windows 操作系 统的兼容性和集成性。随着 Windows 操作系统在市场上的主导地位，Microsoft Office 作为其主要的办公软件套件，也获得了巨大的市场份额，基本盘稳固。2）收费模式的转变为 Office 产品增添持续的增长动能。Office365 于 2011 年 推出，这项服务标志着微软从传统的一次性购买软件授权的方式，转变为基于云服 务的订阅模式。相较于传统的一次性买断制 Office 版本，Office 365 用户可以享受到 持续的功能更新、多平台跨设备的使用权以及云存储服务，例如 OneDrive 和 SharePoint。目前仍然能购买的最新版一次性买断式 Office 版本为 Office2021，根 据版本不同，售价由 748 元至 5298 元不等。

3）Copilot 为 Office 赋能，有望为 Office 业务注入新动力。目前 MS copilot 适用于商业版和企业版 Office，每月为 30 美元，个人用户可以购买并使用 copilot pro，每月 20 美元。随着 Copilot 对 Office 核心应用的赋能不断完善和优化，我们 预计 MS copilot 的付费率在 Office 用户中会逐渐提高。我们认为 MS Copilot 的优势主要体现在两方面：①保持领先于市场的智能化， MS Copilot 会保持采用最新版本的 GPT 模型；②兼顾了 Office 各应用之间的协同 性，这也在很大程度上抵御了外部 AI 工具带来的冲击（如外部 AI 文本生成或改写 工具也有很多，但 copilot 具备基于 Office 套件下的生态优势，如 Word 可根据 OneNote 内容生成文案，Word 文档可自动生成 PPT 等功能）。

主要功能：①Copilot+Word：Copilot 可以帮助用户快速从空白页面开始撰写文档，提供 内容建议和灵感，也可以对现有 word 文档、OneNote 等文件进行改写和转换，也允 许用户就文档内容提出问题或要求摘要。

②Copilot+Excel：用户可以直接用文字描述想要进行的数据分析，Copilot 将 自动生成相应的公式或图表或新的 sheet，也可以在图表和数据透视表中显示见解， 突出显示数据的关联性。

③Copilot+PPT：可以从现有 Word 文档创建演示文稿，Copilot 能对文档内容 进行全面分析，识别其中的关键点，并自动生成具有专业设计的幻灯片。

④Copilot+其他：在 Teams 中，Copilot 可作为会议助手，帮助记录要点、生 成会议摘要或提供实时翻译和转录；可以帮助用户管理电子邮件和日程安排，提供智 能回复建议，以及邮件内容总结和优先级排序；在 OneNote 中可帮助用户组织笔记 和想法，可能包括信息整理、笔记分类和搜索优化；

2.1.2 Linkedln 受宏观环境影响短期承压，Copilot 赋能 Dynamics

Dynamics：Dynamics 是微软提供的一个企业资源规划（ERP）和客户关系管理（CRM）解 决方案套件。2016 年 Dynamics 新版本 Dynamics365 发布，也是业界首款打破传统 将 CRM（客户关系管理）和 ERP（企业资源计划）功能融为一体的 SaaS 应用， 解决了之前两个系统封闭独立运行，容易形成数据孤岛的弊端。据官方统计，在世界 500 强的企业中，Dynamics 整体（包含 365 版本）的渗透率已达到 70%。主要功能涵盖：1）销售管理：提供工具来跟踪潜在客户、管理销售渠道和优化 销售流程；2）客户服务：企业可以提供更快速、个性化的客户支持和服务；3）财务 和运营管理：包括财务管理、库存管理、供应链管理等功能，帮助企业更有效地管理 日常运营；4）人力资源管理：提供人力资源相关的功能，如员工信息管理、绩效跟 踪和薪酬管理；5）项目管理：帮助企业规划和管理项目，跟踪项目进度和预算；6） 定制和集成：提供高度的定制性，可以与现有的业务流程和其他系统（如 Office 365） 集成，以满足特定的业务需求；7）商业智能和分析：提供强大的数据分析工具，帮 助企业洞察业务趋势和做出明智决策。

Copilot 全方位深度赋能 Dynamics 365，有望进一步推动市占率提升，打开提 价空间。2023 年 3 月 6 日，微软宣布将 Copilot 引入 Dynamics 365，推出全球首款 AI 商业管理 SaaS 应用 Microsoft Dynamics 365 Copilot。Copilot 对 Dynamics 365 中的主要功能都进行了深度赋能，大幅提升了企业的生产力和效率。

Linkedln：LinkedIn 是全球领先的专业求职社交网络平台，它允许用户创建个人资料，与其 他专业人士建立联系，分享行业新闻和工作机会。用户可以在这个平台上展示自己的 职业经历、教育背景、技能和成就，同时也可以使用 LinkedIn 来寻找工作、招聘人 才、拓展业务联系和参与行业讨论。截至 2023 年底，Linkedln 入驻企业数达 6700 万家，用户数达近 10 亿人。收入主要依靠付费订阅、广告业务及人才解决方案等业 务。

2.2 更多个人计算业务：Windows 增长平缓，游戏业务或将 成为业务增长新支点

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