无可无不可的“五年认缴”

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作者介绍

清澄君（张巍先生）：

复旦大学国际经济法专业毕业，先后留学日本和美国十余年，获得早稻田大学民法学硕士、哈佛大学法学硕士和加州大学伯克利分校法学博士学位，获美国纽约州律师资格。现任新加坡管理大学法学院助理教授。

新公司法孕育数年，一朝落地。年末年始，休假回来，笔者也加入了学习新公司法的队伍。这几天读完新公司法，也听到一些议论，有感而发，就教于方家。

有关新公司法，议论热点之一是第47条新增的，有限责任公司股东认缴的，作为注册资本的出资额，需于五年内缴足。对此，支持者以为可遏制虚假出资，保护公司债权人；反对者以为是走回过度重视注册资本的老路。然而，在清澄君看来，至少就公司法本身而言，此条规定无甚要紧，增加出资期限的规定，可谓无可无不可。

之所以这样说，乃是出于公司“资本”之本质。什么是公司的资本？资本这个词英文是capital。在金融学上，讲到公司的capital structure实际是讲公司拥有的股债比例，而其中的债则是指五年以上的长期债务。也就是说，资本包括股和债。

而我们公司法上讲的“注册资本”显然不包括债，于是，这里的资本就是股本，即股权的价值。那么，股权又是什么，其价值如何计算呢？现代金融学早已阐明，股权乃是股东对公司现金流的“剩余索取权”（residual claim）。

既然是“剩余”，那就是从全体中去掉一部分之后剩下的。这个全体就是公司的企业价值（enterprise value），去掉的一部分则是公司负担的债务数额。于是，股权的价值就是企业价值减去公司负债之差（严格说来还要加上公司拥有的现金）。

此其中，负债的数额基本是固定的——债权人的投资乃是“固定收入”（fixed income）投资。可是，一家持续经营之中的企业价值却并不固定。计算企业价值的方法有多种，最普遍使用的是现金流折现（discounted cash flow, DCF）法，以此估算的企业价值自然取决于可能不断变化的现金流数额。

于是，由不固定的企业价值减去固定的债务金额，得到的股权价值势必也是不固定的，它难免与一早记录在案的“注册资本”相去甚远。假如说注册资本是一笔锁在公司保险箱里的现金，那倒还有可能影响到公司的股权价值。可恰恰注册资本并不锁住保险箱里，它只是会计账簿上的一个科目，实际的钱还是要拿来供公司经营投资。正因如此，“注册资本”就和股权价值风马牛不相及了，在公司财务上几乎没有实际意义。

这样一个没有意义的东西，富有商业经验的债权人自然是不会考虑的。因此，债权融资的担保从来不是什么注册资本，它要么是价值相对确定的具体资产（有担保债），要么是对公司现金流的预估（无担保债）。所以说，在现代公司金融中，说用注册资本来保护债权人基本是一句空话。

举个或许有些极端的例子，我有个金点子，为此开了家公司，持有百分之百的股份，可我一文不名，一分钱股本也没缴。我跑去游说债权人，他被我的金点子打动，相信一旦付诸实施，这个金点子第一年就能产生100万的现金流，于是愿意借给我50万去实践。结果奏效，我从100万收入中还掉55万（10%利息），剩下的45万就成了我的股权价值。零注册资本——其实是对股权的有形出资为零，丝毫不妨碍债权人。

顺便插一句有关加速到期的事（公司法第54条），其实，原本公司不能清偿债务就是债权人负担的风险。这既可能完全在债权人的意料之中，也可能就是债权人看走眼了。无论如何，真正有商业意识的债权人是不会冲着注册资本来评估融资风险的。

说白了，假如注册资本实缴了，钱可能也已经花了，债务清偿不了就是债权人自担风险。现在由于股东没有实缴，等于拿没有缴的那部分股本变相为债权人设定了担保，债权人实际上是捡了个漏。当然，世界上不会真的有免费午餐，加速到期制度难免不影响到债权融资的成本。

既然债权人不看注册资本，那么，注册资本有多少，实缴还是虚缴对债权人来说也自然是无可无不可。那么，有关注册资本的实缴对股东又有什么影响呢？简言之，同样没有影响。

首先，上面已经说过，股东持有的股权价值与注册资本无关，所以，想了解自己持股值多少钱的股东，肯定不会去看注册资本。其次，公司法并没有规定注册资本的下限，于是，写一个很小的数额，实缴也和虚缴差不多。新公司法一出，许多公司纷纷减资，不正说明实缴小额的注册资本和虚缴高额注册资本，对股东来说是一回事吗？

 那么，又为什么会有公司把注册资本写得很高呢？据说是因为有些机构在招投标项目的时候，只允许拥有相当注册资本金的公司参与。这种规定虽然没有多少商业上的道理，但对于这些机构的内部管理来说，大概看上去能满足所谓风控的要求吧。说白了，这是典型的形式大于实质。

公司法要求注册资本限期实缴之后，原来那些为满足特定招投标要求的公司势必要有所权衡。有些或许仍然会写上一个较大的注册资本数字，对这些公司来说，五年实缴就不是无可无不可的了。不过，这并非出于公司金融的原因，而是由于特定的业务需求，也可以说属于行业监管造成的影响吧。而另外一些公司可能就会放弃参与招投标，转而降低注册资本数量。可这样一来，等于是减少了招投标的竞争，发标方也将受损。

说到这里，我们已经看到“注册资本”这个概念在公司法上，特别在公司金融上没有实质意义。因此，法律限定什么时候缴也不会产生多少实质后果。话又说回来，哪怕是特拉华的公司法上，也保留了类似于注册资本这样的东西，可见，法律里多少有些无用之赘物，也不足为奇。

最后值得一提的是，新公司法仍然没有肯定劳务出资，这对于以智力劳务作为主要投资形式的高新企业的创业者而言，显然不算很有利。当然，在新公司法以及现行的实际操作下，问题也许还不算太严重。既然公司法只要求有限公司股东实缴注册资本，那么，创业者可以出很小一部分钱满足这一要求，而在资本公积上只让投资方实缴。

不过，新公司法要求发起设立的股份公司发起人全额实缴购股款——不仅只是注册资本。这样一来，用延迟缴纳购股款的方式看来无法实现劳务出资的目的。不知道能不能通过授予出点子的创始人股权报酬的方法达到劳务出资的目的。

总之，有限公司限期五年缴纳注册资本的新规，看上去并非此次修法中多大的亮点，而劳务出资的缺位，则可算新公司法在公司资本制度方面留下的一个遗憾。

本文转载自比较公司治理

作者：清澄君

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