「大咖观点」超对称资本合伙人蒋慧杰|金融科技监管下的区块链困局

蒋慧杰出海互联网法律观察

2024-08-25

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本文从代币角度出发，重点讨论了领域内监管和技术的脱节现象，以稳定币USDT为例，探讨了它的应用普及度问题。本文还重点举了Telegram发行代币Gram的例子，以时间节点为介绍思路，分析了该案的核心法律问题，并明确了该案对于行业内的影响与启发。最后在构成证券情况下的豁免等问题上列举实例，引人思考。

全文约5400字，细读约23分钟。

海外金融科技监管下的区块链困局

分享者：蒋慧杰|美国纽约州律师、超对称资本合伙人

感谢：文字整理陈梅坛

编辑排版王湄怡

今天主要跟大家分享一下我们自己在投资过程中做的一些粗浅的研究。

对于关注这个行业的人来说，技术层面的东西其实比较了解，所以我也不赘述了。简单来说，我认为区块链技术本身，需要把技术和代币或者通证先剥离一下。对技术本身而言，是有相当广泛的应用前景的，国内像蚂蚁、平安等等都已经做了非常好的落地应用了，并且确实也都是无币区块链。

我今天想分享的，主要还是从代币的角度去探讨，因为境外目前有争议的主要就是在这一方面，真正技术层面的应用其实不存在太多争议。那么在业内或者说传统意义上区块链行业，比较大的一个争议点，在于如果加密数字的世界里面没有加密货币，只有区块链本身的话，这个东西还是真正大家以为的加密数字世界吗，我认为对此确实要打一个很大的问号。

我觉得离开加密数字货币的区块链确实是一个完全不一样的东西。这不是说它没有技术应用前景，而是说它在2017年开始受到这么一大波的关注，关注的本质可能不是来自于技术层面的关注，而是金融层面的东西。

针对代币角度的区块链，我挑了一些，认为相对具有一定合理性的、比较典型的例子。

比如说2019年大家关注的证券化代币或者证券化通证，本质上就是把传统意义上的部分证券权利载体进行了一个升级，而对于这个升级，可能大家比较感兴趣的是在监管、合规上面是不是有一些自动化的内容可以嵌入，比如说传统的KYC和AML或者一些交易规则上的限制；是不是可以脱离交易平台依然能够实现；是不是能够降低这些交易平台或者甚至于非传统意义上的交易平台点对点交换的时候的交易门槛。

英国的监管沙盒中就做了一些有意思的尝试，把一些传统意义上的法律权益，像企业的股权，将其打包成代币，那么当代币发生交割的时候，他相当于完成了权利的交割，这些确实是一些比较有意思的创新。

另外一个我认为现在面临很大的一个问题，仍然还是监管和技术本身的脱节。直接的后果就是现在监管实质上无法覆盖加密货币的应用领域，大家对其的认识基本上处于比较模糊的状态。现在渐渐明晰起来的是融资领域，这方面已经越来越规范了，我们今天也会重点讲到这个。

这里简单地举一个美元稳定币 -USDT来做实证。区块链现在在加密货币世界里面有比较广泛的应用。我没有举比特币为例，因为我觉得比特币可能更加不具有大家容易理解可以接受的实证意义上的东西。

图1

大家可以简单看一下图1，这个是1:1锚定美元的，他承诺其自己有一个现金储蓄或现金储备和类现金的一些短期债务等等的储备。当然这个东西它也存在争议，我们这也不细细的展开了，主要还是再强调一下这个代币本身在现实世界当中的应用。

2019年有一个比较权威的区块链领域的第三方研究机构，提出一个数据，2019年有2000多亿美元的交易是通过 USDT完成的，交易数据的计算其实已经剔除了大量单纯的链上重复转移。那么他认为这些数据背后其实已经带有不同主体之间交割的性质，这是他对数据的一个界定，大家可以感受一下，其实它更多的可以理解为一些跨境交易的补充手段。

图2

图2是它一个更具体的数据的展开，这里面不同颜色代表着它的代币在不同的区块链网络上面发行的数量。从2019年4月份开始，Tron(另一种区块链网络）上面就出现了新的 USDT的代币的发行。很多人还是喜欢用Tron上的USDT。原因很简单，它几乎是秒到的，而且它目前的交易成本为0，也就是说不管转0.1美元还是1亿美元，在网络上面都是可以瞬间到达对方的账户，并且此过程中不需要支付任何的费用。当然现在这个费用其实是由网络本身承担了。像以太坊网络其实是有相当一部分费用的，但是也很少，大部分时间金额可能就一美金上下。Omni网络是比特币网络的一个平行网络，它上面的交割时间和交易费用其实还是比较高的，基本上在几美元到十几美元之间波动，而且交易时间也很慢，跟你转一个比特币的时间其实差不多的。

但如果跟传统金融去对比，这些交易体验都可以说是天堂和人间的差距。

图3

图3是一个更具体的另外一家机构做的一个流通量的统计，大家可以看到基本上接近了10的10次方这个量级，其实是很可怕的。

图4

图4是具体的交易笔数，可以看到这个趋势是稳定向上的。虽然 USDT在严格意义来说是一个非合规的稳定币（这里所说的非合规主要是说它的发行方其实处于不太受传统机构认可的处境），他自己的信誉也不是很理想。相对比较主流的其实是第二种，就是蓝色的 USDC，它背后的逻辑是在美国设立一个信托，然后由这个信托来发行信托份额，每一份额相当于对应一美元，这其实就是一个完全合规的稳定币。当然，从本质上这些稳定币和现在大家关注的数字美元、数字人民币是有本质区别的。但实际上，这里面还是有一个非常明显的先入优势的， USDC不管再怎么合规，也很难在短时间内替代Tether的地位，趋势也基本上是保持这个趋势。

图5

然后图5是活跃的指数，这个数量其实也很真实、直接地反映了用户使用的情况。这跟我们自己感知到的数据比较一致。尤其是2020年上半年，因为疫情的关系，我个人感觉，大家在线上的行为增加和活跃导致加密货币，尤其是稳定币的应用越来越广泛了。当然必须要强调USDT的合规性是存在争议的，我们这里单纯讨论它的应用普及度的问题。

接下来是我今天主要想分享的一个案例。

图6

如图6所示，Telegram发行过一个代币叫做 Gram，这个代币在发行的时候轰动一时，几乎是2017、2018年这一波区块链热潮的一个顶点。这也很有戏剧性，因为它的发行恰恰代表着整个行业由盛到衰或者说一个泡沫期到极致的标志。

简单介绍一下，它叫TON网络，类似于以太坊网络，它也想做一个跟以太坊一样的分布式智能计算网络，然后它想直接采用以太坊未来希望采用的模式，也就是POS，即一种共识机制。如果大家感兴趣，也可以自己搜索一下。它是规模最大ICO项目之一，如果没记错的话，它应该是第二大的，最大的是EOS， EOS募集的是42亿美元，Telegram当时募集的金额是17亿美元。Telegram在募集的时候，是计划2019年10月31号就要上线的，并且上线的时候就要实现DAO，相当于要实现一个完全的去中心化自治。它的网络在上线之后，依其设计，不存在一个绝对控制的机构，相当于Telegram是没有绝对控制权的，它也只是网络当中的参与者之一。那么网络未来如何发展、一些链上的自治怎么样去实现，实际上只是通过他的发行代币的持有人参与自治，这是它当时设计的一个方向。

图7

如图7所示，整个案件的时间节点有4个，分别是2018年发行募集；2019年的10月份SEC去起诉它；2020年3月份SEC初步禁令获准，相当于SEC几乎就赢了这个案子；到2020年5月份的时候Telegram已经放弃了。

我们具体展开一下。他当时采用的模式非常典型，因为它的时间节点很特殊，不同于2017年一些早期的项目(那个时候我的定义是大家都是在裸奔的)，在当时谈不上什么合规，法律问题也不是主要考虑的一个要素。而Telegram在发行的时候请了非常好的律师团队，也几乎在世界各地聘请了律所，我相信有很多同行当时都或多或少接触过这个项目。他们当时的投资文件，用的是很主流的SAFT协议，即Simple Agreement for Future Tokens，它豁免了大量的项目发行方的责任，尽可能通过条款约定消除自己被定义为证券的可能性，作为最后的兜底性防御手段，他们还利用美国证券法下的两个豁免，REG.D.和REG.S.，这个我们也会细讲到。

图9

在募集上（如图9），它原计划是三轮，第一轮它主要针对一些超级富豪和一些特别有影响力的人，第二轮他是针对100万美元以上的投资者，由于当时超募了非常多，所以在第二轮就结束了，第三轮也直接被取消。一共有175家机构和个人参与其中，当然中间有非常多的人是以特殊载体或者说通过所谓的代为投资的这种方式参与的。最终募集到了17亿法币，但在当时它的收取方式是直接要求投资者银行转账，这其实和当时主流的募集方式有所区别，我理解它是希望尽可能以合规的方式去募集，同时，用法币募集更便于做KYC和AML。

图10

官方其实没有进行过任何公开的募资，然后2019年10月份的时候SEC就在纽约州南区法院起诉它了（如图10）。起诉的原因在于这个项目确实热度太高了，所以当时就想以这个案子来作为一个典型。SEC一起诉确实很快就获得了一个临时禁令，然后这个案件当时主要的一个诉求其实申请一个初步禁令，那么也就是后来2020年3月份判下来的，Telegram当时收到起诉之后，马上决定把上线时间推迟。

图11

然后到2020年3月份，这个案子中SEC的初步禁令获准了（如图11）。结果就是Telegram不能够向投资者发放他的 gram token，这也意味着Telegram没办法继续推进这个项目了。具体的分析我们之后也会讲到。Telegram决定推迟上线之后，在5月份很快就放弃了诉讼，它的决定是退还所有的投资人绝大多数的投资金额，同时还要向SEC赔大概1000多万美元的罚款。整个案件其实核心的法律问题主要是一个，就是代币是不是构成证券以及交付是不是构成证券豁免发行，这也是现在整个代币融资或者说过去 ICO热点当中大家非常关注的一个点。

图12

案件当中还涉及到一个高曝光量的美国证券法上的概念，就是Howey Test（如图12）。这主要是对证券的一个认定。最早是在美国最高院1946年的判决，当时他们也是利用它去判断特定交易是不是构成证券发行，并树立了这个标准。如果特定交易被认定为证券，当然需要遵循遵守美国1933年证券法以及1934年证券交易法的规定。对于大部分ICO项目，它们如果被认定为证券发行，就意味着他们需要接受SEC的监管。

这个标准具体展开来讲是4个标准。简单来说，就是金钱的投资、投资可期待利益的产生、对特定事业的投资、以及该项目的利益是产生于发行人还是第三方的努力。由于时间关系，无法详细展开，我直接说下结论。结论就是法官认为 Gram的发行是完全符合了这4个标准，即法官认为Gram发行是构成证券发行的。

这个案件对未来产生了非常大的意义。虽然这个案件本身因SEC诉求的原因，法官的结论并不具有真正司法意义上约束力，但是这对于未来其他案件的一个判定产生了非常重要的标准。熟悉的美国法的朋友肯定也知道，这个法院相当于SEC的主战场，基本上大部分政权相关的纠纷或者案件都在这里进行诉讼，所以法院的结论哪怕是一个非约束力的结论，对整个行业的影响还是非常大的。

再往细了讲，其实中间还涉及到一些比较有意思的业务点。那就是Gram到底是在认购发行的时候构成一个证券，还是它在主网上线的时候构成？之所以会出现这样的分析，大家可以回溯一下关于以太坊在美国证券法下的定性。虽然没有这方面的明确的判例，但是根据SEC可查的官方观点，它倾向于认为以太坊目前状态并不构成美国证券法下的证券，但是以太坊在发行的时候是构成证券的。中间产生差异的逻辑就在于，因为时间的变化，以太坊在当下其实已经属于一个完全去中心化的状态，没有一个中心化的机构为其网络的发展负责任，这时它就不符合HoweyTest的认定标准了。鉴于此，很多 ICO项目会以开放为标准，他们争取往去中心化的方向发展，其中主要的法律目的就在于这里，因为他们觉得只要他们做到足够的去中心化，是不是就可以规避HoweyTest?

显然这个结论现在被推翻了，当然这个推翻其实也只是一定程度上的推翻。法官的主要结论是认为你这个行为必须要在认购行为发生时进行认定，而不是在主网正式上线时认定，因为一旦作为主网上线之后的认定其实更有争议，这时到底HoweyTest的几个标准是不是还能够符合?但是在认购行为发生时，以我个人的观点，我也认为这个完全就是一个证券行为，即使你在

认购协议里面做了很多责任的豁免，当然这方面法官都已经以经济实质的观点去刺穿了。

图13

另外一个我觉得非常重要的案件，它带来的一个观点是，在构成证券的情况下面还是存在豁免的可能性的。它豁免的是一个注册登记的义务。大部分项目他都会用REG.D.和REG.S.，这是分别以针对合格投资人和针对海外投资人的两项豁免，但在这里都被法官推翻了。主要推翻的逻辑我简单跟大家分享一下。

法官推翻第一个REG.D.的逻辑其实是第一次出现在司法判决或者司法意见里面。法官认为这些初次投资者都构成了法定的承销商，而法定承销商是不符合REG.D.豁免的。同样的这些投资人，即便是外国投资人，仍然可以自由的进行二次转让和流通，是没有办法避免美国投资者参与的。这也是他要求这个不适用REG.S.豁免的一个逻辑。在我看来，这确实对未来带来了非常大的影响，已经几乎把以前大家采用的主流的发行方式推翻了。

图14

刚才我虽然讲了一些负面的东西，但除此之外还是有很多正面的东西的，这里面典型的两个例子如下所述。

一是以太坊，刚才我们提了，就不赘述了。

二是Algorand，这个项目其实也很特殊，它几乎跟Telegram采用了相同的套路，唯一的区别是它没有让美国投资者参与。它的Tokens现在处于完全可以自由流通的状态，并且它也被Coinbase接受了。大家可以做个对比，为什么两个案子中间的差异点非常少，但是结果却大相径庭?这个我们认为和SEC的观点有很大关系，当然我们不知道未来是否也Algorand可能被追责，但是只能说到目前为止是这样。其实背后还有非常深层次的一个逻辑，那就是SEC和CFTC两个关于管辖的竞争。因为CFTC它主要是对商品有管辖，如果这些代币属于商品，当然属于CFTC的管辖，而如果属于证券当然属于SEC的管辖。所以这个背后其实存在有内部的一个博弈。

最后我想让大家简单看一下Coinbase。

图15

它其实是一个美国的合规交易所。这里我简单罗列了一下Coinbase上可以交易的东西（如图15），我相信比绝大部分人想象当中要多得多。有些代币可能大家根本不认识，大家可以看一下数量和地区。

图16

图16是法币和数字货币可以交易的范围和国家。还有这个是币币交易，也就是数字货币和数字货币交易以及相应的一些国家和地区。那么大家可以看到其实还是非常广的，我相信跟很多人想象当中有较大的出入。

感谢大家的时间，我的分享到这里，谢谢。

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