近期，申万宏源研究所副所长、首席策略分析师王胜做客澎湃新闻首席连线节目，并对下半年A股市场作出分析和展望。王胜已十三次上榜《新财富》最佳分析师，且是业内极少有的同时获得策略研究与行业研究两类荣誉的分析师。投资作业本课代表整理了其分享的要点如下：1、总体上可以确定的是，这个地方大致开始进入到一个真正意义上的中长期，甚至是历史级别的低谷区域。2、如果能看到中国国内利率上升，而我们刚才说的全球以美国为代表的利率下降，那这样对我们整个资产或者说资金在全球的流向来说，对中国肯定是更为有利的。3、市场经过这三年的调整，很多东西已具备中长期投资价值。需要关注的是它们的逻辑是否出现，尤其是基本面逻辑是否出现正向变化。比如刚才提到的行业产能情况，有没有向更积极的方向发展。如果出现这些情况，我们相信很多股票，一些最优秀的龙头公司的股票，可能正在酝酿未来几年的大底。4、分红和走出去长期来看依旧是很重要的方向，但也客观地说，下半年可能面临一些挑战......但就下半年而言，我们会非常关注一些最核心的、最优秀的中国龙头公司。王胜表示，如果接下来能够有一个相对比较好的外部环境，叠加国内相关产业政策的积极推进，如果下半年有行情，那么科技类股票向上的弹性还是有望再次发挥。此外，目前对高分红资产的中长期配置，已经成为了机构的必配品，从中长期来看，这类资产也值得看好。但下半年国内利率如果上行，一部分纯债类的高分红股票也会有阶段性波动。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：现在进入中长期历史级别的底部主持人：中期看，这次会议（三中全会）开完后，包括出台一些利好政策后，我们市场现在是不是已经处于底部区间，接下来是不是会表现比较好？王胜：我的理解是，在2004、2005年的时候，很多投资者对市场的这种情绪比较悲观。这次不看数据，直接用平常生活当中的感受，大家情绪确实低迷。那有一些机构和投资者方面观察到了这样一些迹象，但这些迹象往往意味着可能正在酝酿一个比较大的历史级别的底部，只是不知道这个时间会持续多久。实话实说，这是第一个能感觉到这种迹象的方面；第二个就是从业人员在各个方面的关注度也比较高，对自己的职业生涯有很多自己的思考。这一点和2004年、2005年的情况也有一点点相似。所以我认为这其实对整个市场来说，也可能是一个逐渐进入底部区间的迹象。当然，从很多量化指标来看，股票相较于债券来说，它提供的风险补偿肯定是处于一个较高的位置。这句话听起来可能有点学术派，但简单来说，就是股票相对于债券来说真的很便宜，这一点是确定的。但我们不能说仅仅因为便宜，就盲目看多股票，这个逻辑不一定正确，对吧？但仅就这个指标维度来看，股票确实相较于债券处于一个比较便宜的状态。从成交量角度来说，如果考虑到量化的存在，那确实这个成交量也收缩到了一定的规模。当然，与2014年上半年以及历史上一些经典的底部相比，理论上成交量还有压缩的空间，但我们并不清楚当时和现在的量化比例，这个数据是缺乏的。因此，如果不考虑量化因素，从我们已知的信息来看，成交量似乎临近底部区间，但还没有达到最为低迷的极端情况，可能是这样。但也有可能因为A股的总市值变大了，所以这个成交量与历史上的底部相比，它应该更低一些，这也是有可能的。我们是说，从成交量的角度来观察市场情绪。从整个企业的盈利状况来看，我们也认为很多企业业绩增长的速度，在2025年可能会迎来一定的回升，大家可能已经经历了好几个季度的业绩低位徘徊。总体上，这与我们的报告原先的判断保持一致，并没有像一些人之前期待的那样，无论是库存周期还是其他原因，业绩增速很快就回升。总体来说，是经历了一个底部徘徊的过程。但是在这个徘徊期过去之后，在2025年确实存在一些行业竞争格局改善的条件，某些行业的业绩增速开始回升。而且这可能是A股中大家机构持仓较重、大家比较重视的一些行业。这些增速的回升，可能会对底部的形成产生决定性的帮助，这是需要我们去观察的。所以从我们的角度来说，确实我们慢慢观察到了越来越多底部区间的迹象。但是，离最低点是否已经到来，我客观地说，我们不妨等一等，看看右侧的情况，特别是我们屏幕前，大部分可能主要是以零售客户为主，我们在平常的研究和信息资源上并不具备必然的优势。因此，我们是否能够更加右侧一点，等到情况更确定时再出手，可能会更好一些。但总体上可以确定的是，这个地方大致开始进入到一个真正意义上的中长期，甚至是历史级别的低谷区域。下半年市场关注：国内利率和重点行业盈利变化主持人：观察我们A股下半年的运行，当前市场环境比较复杂，我们下半年观察市场最主要的抓手是什么？王胜：整个市场外部环境仍然很重要。所以我们虽然说美债利率这个问题还是要高度关注的。这个问题基本上可以反映出外围的整个环境对我们的港股，包括A股一部分核心资产是否友好。首先第一个我觉得特别需要关注的。在国内，我记得很多年前在探讨这个问题时就说过。如果什么时候十年期国债收益率能够上升到3%，那么A股的牛市就会到来。我记得这是在2022年说的，而且是2022年上半年提出的条件。我们也知道在那之后，利率一直下行，对吧？没有达到3%，也确实我们暂时还没看到牛市。所以我们说，如果未来十年期国债收益率能够有一个底部的回升，实际上这对权益市场绝对是个好消息。为什么呢？因为它本身的绝对水平是低的。绝对水平低首先意味着流动性对我们来说肯定是友好的。其次，如果它边际上能回升，通常是因为基本面发生了一些变化。比如说，我们的财政政策上是否有一些更为积极的动作，让大家对未来的企业盈利增长更有信心。又比如说，是否出现了我们整个经济增长中的自然复苏，有一部分行业，我指的是传统经济的一部分行业，在新旧动能转换过程中，它的整个调整期是否已经经历了最快的向下调整阶段，也就是说，它的最快向下调整是否已经结束。接下来可能调整的速度和幅度可能会有所放缓。那这时候其实都会引发利率的一个回升。那这时你们就看到这样的格局，就是如果能看到中国国内利率上升，而我们刚才说的全球以美国为代表的利率下降，那这样对我们整个资产或者说资金在全球的流向来说，对中国肯定是更为有利的。如果能出现这个格局，我想对下半年的市场就尤为重要。当然，第二个非常重要的，毫无疑问就是我们自身的业绩增长情况。我们在这里，如果讲得更具体一点，其实我们最关心的反而是新能源汽车产能增速能否真正放缓。如果大家一直跟踪我们的观点，就知道在2021年年底，我们就提出了这样一个重要的逻辑：新能源汽车当时的产能增长情况，大概率会在2022年下半年形成固定资产。形成固定资产之后，供需格局可能就要发生一些变化，这不利于当时这批股票的表现。然后我们当时提出了一个问题：在这种格局之下，股票应该是在2022年上半年跌，还是应该在2022年下半年？如果你是讲预期的，你应该知道他在22年上半年就会调整，等不到下半年。所以在这种情况下，我们反过来思考，经过这几年新能源汽车相关行业的盈利调整。甚至在今年上一个季度取得的盈利是相当不好看的。在这种情况下，是不是产能增长速度会自然地按照社会主义市场经济的力量进行一定的调整。这个增速一旦放缓，产能增速慢下来。如果需求总体还保持一定的稳定增长，那这个时候行业竞争格局会不会有所改善？盈利增长速度会不会有所回升？所以我们比较关心的第二个问题，除了利率，中国的利率之外，毫无疑问就是国内这些重点行业的盈利变化情况。因为这个对于我们大部分基民来说确实都不容易。在2021年、2022年买了那么多的基金，无非就是这几个行业：食品饮料、医药、电力设备，这些行业自身的竞争格局以及盈利增长情况的变化，可能在很大程度上会影响到大家手头上的这些基金的盈利情况，并且最终影响到大家的投资获得感。所以我说如果这些东西能够回升，可能是下半年比较值得关注的观察点。当然目前来说还不能指望它一下子就回升，回升可能要到2025年了，可能更多就关注能不能下滑的速度有所企稳，行业竞争格局在这个资本开支这一块能够增速降下来。我觉得可能就会有一些慢慢展望明年的一些乐观因素在逐步积累和酝酿。下半年有行情时，科技类股票弹性会起来主持人：展望我们下半年的市场行情，您认为我们下半年A股市场整体将作何表现？走势又会如何呢？王胜：刚才也探讨了不少，就境外这块因素，我们可能要稍微探讨一下外围环境。因为这个东西确实影响还是比较大的。如果后面美债能够在美联储的引导下出现一波上涨，也就是美债利率能够出现一波比较明显的下行，那我觉得对于全球的风险资产来说，总体还是一个好消息。因为我们认为这轮大概率美国还是一个预防式的降息，硬着陆的概率还是比较低的。所以，这种降息带来的实实在在的流动性方面的进一步改善，其实还是一个相对来说比较好的一个消息。那对于我们的港股市场，包括A股市场的一部分核心资产来说，我们可以回顾一下它们在2021年年初为什么见顶。一个很重要的原因就是当时美元上升，美债收益率上升，开始了一个大的周期。所以，如果这种情况一旦反过来的话，对我们来说总体是一个比较正面的、积极的一个影响因素，这肯定是这样一个影响因素。第二个就是说，从整个市场来说，如果能有这样一个相对比较好的外部环境，那么我们国内这一块又有一些产业政策积极推进。比如在科创板、科技等领域，积极推进一些并购重组，解决存量问题，又能够对增量部分有所贡献。如果这些能够推进，我们认为在下半年有行情的时候，科技类股票的向上弹性还是会被再次发挥出来，这个还是值得关注的。这是科技类资产这一块。在高分红这类资产的中长期配置价值，已经成为机构的一个必备品。所以中长期来看，这类资产还是非常看好的。但也要客观地说，如果利率在下半年在国内这一块有一定的上行或波动，那可能对于纯债类的一部分高分红股票，阶段性也会有一定的波动。虽然我还是战略性地看好这些资产，但要客观地做好一定的准备。内需资产，关注核心龙头资产而对于内需类的股票来说，我们认为更多的还是将注意力集中在一些最核心、最龙头、最优秀的公司上。不要花过多时间去期待政策能对所在公司或所在行业有多少刺激。我认为更多应立足长远，着眼当下，好好观察哪些龙头公司经过这几年的调整，估值已经调整到比较合适，分红回报率已经创造了较好的安全边际。其盈利的稳定性在未来受经济波动的影响可能很小。类似于这样的标的，我们认为都值得深入研究。这些内需资产，与其说是关注内需，不如说是关注最核心的龙头资产。经过三年调整后，有没有一些已经具有更好的中长期投资价值，这类资产是我们关注的焦点，包括港股中一些最核心的、最龙头的、最优秀的公司。这里面需要留意的，是我们所说的核心资产。一些最优秀龙头公司可能正在酝酿未来几年大底最后，市场的几个风险点我们也要高度关注。首先是地缘政治方面，我们对美国了解毕竟有限。国内很多问题，如果我们谦虚一点，也确实是盲人摸象，也不能说一定能看对。更别提远隔太平洋的美国了，所以那边很多事情确实有不确定性，比如谁将当总统，采取什么政策，以什么节奏推动政策，都是不确定的。在这个过程中，我们要保持敬畏。如果过程中，他们对我们的关税或其他政策有不同，那对我们国内的风险偏好会造成阶段性波动和影响，这依旧是需要关注的。当然还有一些国内需要关注的，传统经济动能以什么形式和时间企稳，这也是我们高度关注的，存在不确定性的点。还有像欧债，我们注意到有些国家的利率已上升到接近2011年欧债危机时的水平。当然他们可能有办法化解，但这些也需要高度关注和研究。还有最近波动较大的日本套息交易逆转情况，因为没有公开数据能说明究竟有多少套息交易，我们看到的可能是日元日股如果波动性依旧较大，我们依旧要注意这种不确定性的存在。总体来说，市场经过这三年的调整，很多东西已具备中长期投资价值。需要关注的是它们的逻辑是否出现，尤其是基本面逻辑是否出现正向变化。比如刚才提到的行业产能情况，有没有向更积极的方向发展。如果出现这些情况，我们相信很多股票，一些最优秀的龙头公司的股票，可能正在酝酿未来几年的大底。分红和走出去依然是长期重要方向，下半年最关注优秀中国龙头主持人：胜总，下半年具体到投资配置方面，您最看好的投资主线有哪些？风格方面您认为下半年市场谁有望占优？王胜：分红和走出去长期来看依旧是很重要的方向。但也客观地说，下半年可能面临一些挑战，无论是欧洲经济情况对走出去的影响，还是利率可能的潜在波动对我们的影响。当然我们可能已提前反映这些影响。对这些资产，虽然这两类资产都是我们过去几年一直在推，但在这种情况下，很多东西可能面临与原来不同的环境，但从长期来看，我依旧看好盈利稳定的资产。但就下半年而言，我们会非常关注一些最核心的、最优秀的中国龙头公司。经过这几年调整后，估值合理，边际上基本面有没有改善迹象，包括前面提到的新能源汽车产能变化，内需龙头公司是否已调整到高分红，分红收益率是否已非常可观。是否已充分考虑了对未来周期性经济预期的影响。如果这些都考虑充分了，这些股票其实是很有意思的。因为美联储降息是一个重要前提。对这类资产我们很关注。第二类是科技中的一些龙头公司，是否会有并购行为，以提高上市公司质量，强化基本面，这可能也会对一些科技股票形成好弹性。所以在下半年一旦起来时，这块很值得高度关注。当然，如果前面提到的利率能有明显的上升，这对现有保险公司的未来配置是有帮助的。所以我们到时要看是否相关行业也会受益，这可能也值得关注。所以在权益这块，我们认为可能会有一些资产，会形成结构性机会。黄金值得长期配置另外在大宗商品方面，我觉得像黄金等资产，虽然阶段性调整已发生，但长期看，从大格局角度看，有些资产还是值得长期配置。尽管长期复利回报率不一定有现在最优秀的权益资产好，但从配置分散投资角度看，它依旧值得关注。但我更愿意在下半年，在刚才的前提假设下，即美联储降息，中国国内利率缓慢回升或有一定回升背景下，我可能更多会聚焦中国国内的一些资产。因为即便投资美债，也得考虑汇率等其他复杂因素。近日热点：更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

日前东吴基金权益投资总监刘元海在一次路演中，分享了对当前市场的看法和其投资策略。刘元海，证券从业经历近20年，超11年基金管理经验，由于去年年中收益领先成为“年内冠军”而出名。目前在管基金中多数收益为正，以东吴移动互联混合为例，A类任职回报168.6%，近一年收益10.96%。投资作业本课代表整理了要点如下:1、未来3到5年甚至更长时间，科技股有望成为A股市场很重要的一条投资主线。2、汽车智能化产业有可能在2025年会进入到ChatGPT时刻......2025年A股市场汽车智能化行情有可能会复制2021年A股市场新能源汽车电动化的那一波行情3、站在这个时间内，A股电子半导体的行情有可能是一波比较大级别的行情，行情有望持续到2025年。4、从下半年到明年，A股上市公司利润增速回升的概率较大。我们认为可以在别人恐惧时稍微贪婪一些。5、如果明年国内A股的算力光模块公司2025年的业绩如市场预期兑现，从我的经验来看，这些公司的估值可能从现在15倍左右提升到明年20倍甚至25倍。刘元海投资观点与此前并无大变化，聚焦产业趋势，专注科技领域投资，重点关注科技三大方向——AI算力与应用、电子半导体、汽车智能化。他认为进入人工智能时代，科技行业会成为时代的阿尔法。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：科技股是未来几年投资主线，看好三大方向主持人：请刘博分享一下您的投资理念、选股逻辑以及选股策略。刘元海：我从事投资研究差不多有20年了，我的投资理念基本上可以定义为产业趋势的投资经理。为什么会有这样的投资理念呢？因为从我的投资经验来看，在A股市场赚大钱的行业，通常具有明显的产业趋势。具有大产业趋势的行业，业绩符合预期甚至超预期的概率很大，股价可能会经历我们通常所说的“戴维斯双击”，即业绩增长和估值提升。根据我这20年的投资研究经验，产业趋势投资方法的胜率较大。那么，如何寻找具有大产业趋势的行业呢？从我的经验来看，一个具有大产业趋势的行业，背后的时代特征、时代烙印非常明显。比如说2010年以前，中国经济的增长动力是投资，因此与投资相关的周期性行业和股票在2010年表现很好，所以我们把2010年A股市场称为周期股时代。2010年到2020年这十年，中国经济从投资向消费转型。消费在GDP中的比例从不到50%提升到60%-70%。因此，这十年里，消费股表现很好，诞生了一批牛股，如食品饮料中的白酒、医药生物等。所以，我们把这十年称为消费股时代。现在，国家提倡高质量发展，高质量发展的重要抓手是新智生产力，而科技是新智生产力的重要推动力。科技有望成为中国经济增长的新动力。同时，全球以ChatGPT技术为代表的通用人工智能技术可能会驱动全球科技进入新一轮创新周期，进入人工智能时代。因此，站在这个时间点往后看，3到5年甚至更长时间，科技股有望成为A股市场很重要的一条投资主线。也就是说科技行业有望成为未来3到5年甚至更长时间A股市场的一个时代阿尔法的行业。我们认为这一轮全球科技创新的动力是AI人工智能。从历史经验来看，科技行业属于创新的行业。创新越大，科技行情越大。科技行业什么时候是大创新？就是当科技行业出现杀手级产品或技术，驱动全球科技进入创新大周期，进入新的时代，这时科技股大行情的概率较大。历史上有两轮，一轮是90年代的PC互联网时代，另一轮是2010年以来的移动互联网时代。这两个时代科技行业都诞生了杀手级产品，90年代是个人PC电脑，2010年以来是智能手机。当科技行业进入一个新的时代后，科技股行情持续时间一般是五年甚至十年，科技股指数可能涨五倍甚至十倍。去年初我们看到以ChatGPT技术为代表的通用人工智能技术，我们认为这次通用人工智能技术可能成为科技行业的杀手级技术，驱动科技行业进入新一轮创新大周期，进入人工智能时代。参照移动互联网时代和PC互联网时代，我们认为在人工智能时代，科技股的行情值得期待。另外，科技有望成为我国经济增长的新动力。从历史经验来看，一个行业一旦成为我国经济增长的新动力，在二级市场的表现通常会很好。因此，科技行业站在当前时间点，有两种动力驱动：一种是全球科技进入人工智能时代，另一种是我国政策取向以科技发展为导向。因此，我们认为科技股有可能成为A股市场未来较长时间内的重要投资主线。这一轮科技创新的动力来自于AI人工智能。所以我们未来要拥抱AI，寻找投资机会。站在当前时间点，我们比较看好AI算力、电子半导体、汽车智能化的产业投资机会。未来我们会根据AI产业趋势的发展，寻找未来发展空间更大的细分方向。在别人恐惧时可以稍微贪婪主持人：当前您对A股市场的看法是什么？刘元海：最近市场比较低迷，投资者的风险偏好较低。A股市场的成交量创出历史新低，差不多是4800亿左右。我们认为当前A股市场处在一个历史底部区域的概率较大。从我的经验来看，当市场处在一个相对低位时，配置一些权益产品赚钱的概率较大。为什么这么说呢？让我们回顾一下这几年的A股市场走势。沪深300指数的最高点是在2021年2月18日，点位是5930点。之后2021年、2022年和2023年都在下跌。直到今年的二月初，沪深300指数才见底，最低点是3108点。也就是说，从最高点5930点到最低点3108点，差不多是过去三年多时间，沪深300指数基本上跌到了一半。从历史比较来看，这一轮以沪深300指数为代表的综合指数，无论是调整的时间还是调整的幅度，基本上达到了历史极限的水平。因此，我们认为当前A股市场处在一个底部区域的概率较大。从经验上来看，如果市场处在一个底部区域，大家就关心能不能涨。我们认为这个时间点往后看，A股市场上涨的动力概率较大。因为我们看到，上市公司的利润增速有可能见底回升。这一轮A股上市公司的利润增速最高点是在2021年一季度，最低点在2023年，也就是说，利润增速回落基本上持续了两年多时间，八个季度左右。2023年A股上市公司利润增速可能负七八个点，2024年市场预期增长5%左右。因此，2024年、2025年A股上市公司的利润增速有可能温和回升。这是第一个市场上涨的重要动力。然后前两个礼拜，海外市场波动很大，无论是美股还是日股，核心原因是日元套利策略的平仓造成了流动性冲击。但经过这半个多月的消化，我们认为由此带来的流动性冲击接近尾声。最近我们看到日本股市和美股市场反弹幅度很大，基本上回到了前期的高点。但我们的A股市场还处在一个底部。并且，我们预计下半年国内有望出台一些刺激内需的政策。因此，从下半年到明年，A股上市公司利润增速回升的概率较大。我们认为可以在别人恐惧时稍微贪婪一些。从中长期角度看，A股市场的投资价值较明显。这些算力公司估值可能从15倍提升至20-25倍主持人：请刘博简单介绍一下，您对AI算力未来的关注方向。无论是A股市场还是美股市场，去年以来一直到现在，人工智能投资主线表现最抢眼的是AI算力。这个方向表现好的原因是预期未来AI算力的需求非常大。全球AI芯片第二龙头厂商预计2027年全球AI芯片需求差不多是4000亿美金。2023年全球AI芯片需求是500亿美金，2027年增长到4000亿美金，意味着未来四年全球AI芯片需求收入增长会翻七倍，复合增速可能达到60%以上，增速非常快。从去年到今年，AI算力表现强劲，因为随着人工智能的发展，全球对AI算力的需求非常大。再看看2024年及2025年这些AI算力产业链相关公司的业绩。从我们跟踪的情况来看，无论是美股的AI芯片龙头，还是A股的光模块，2024年及2025年它们的业绩确定性较强。2025年这些核心公司的估值水平大约在30倍以内，海外的AI芯片龙头，2025年的PE可能是26、27倍左右，国内的光模块估值更低。国内的光模块和新龙头公司，PE可能比去年2月份行情启动时还要低，而且这个方向增速非常快。如果明年国内A股的算力光模块公司2025年的业绩如市场预期兑现，从我的经验来看，这些公司的估值可能从现在15倍左右提升到明年20倍甚至25倍。因此，我们认为A股的算力代表如光模块，美股的如AI芯片，站在这个时间点往后看，还是有投资机会的。未来A股电子半导体可能迎来一波大级别行情主持人：请问刘博对电子半导体这一块的看法及未来的发展空间是什么？刘元海：电子半导体从历史上来看是属于周期成长性行业。历史经验来看，电子半导体公司的股价与全球电子半导体行业景气周期基本上是正相关的。因此，电子半导体的投资逻辑就变得比较清楚，就是去判断全球电子半导体行业景气周期所处的位置。全球电子半导体行业景气周期具有明显的规律性。一轮完整的景气周期一般四年左右时间，景气上行两年半左右，景气下行一年半左右。这一轮全球电子半导体行业景气的低点应该是在2023年二季度。从去年下半年开始，一直到今年的上半年，全球电子半导体行业景气都处在上行趋势。从历史经验来看，这一轮全球电子半导体行业景气的持续时间会到2025年。在全球电子半导体景气上行趋势中，电子半导体股价都会有表现。至于表现怎么样，取决于全球电子半导体行业经济复苏的强度。前面提到一个AI应用投资机会，即AI大模型在端侧的落地，手机端和PC端的落地，将迎来一波换机潮。电子半导体下游需求最大的主体是手机，占需求的三成多，另一个是个人电脑，占需求的30%左右。如果AI大模型在手机端和PC端落地，手机智能化水平更高，PC智能化水平更高，我们预期很多人从下半年到明年会换手机。很多人三四年甚至四五年没有换手机，原因是认为现在的手机与过去的手机没有太大差异。但是一部手机用了三四年、四五年，硬件可能就不那么好用了。如果有一部智能化水平很高的手机，可以陪你聊天，帮你教育小孩解数学题，变成你的私人助理，我相信很多人会从下半年或明年换AI手机。如果出现一波手机、PC机的换机潮，全球电子半导体的复苏强度可能超出市场预期。我们认为当前A股电子半导体处在三个底：盈利底、估值底、位置底的状态。从下半年到明年，随着AI大模型在端侧的落地，驱动全球手机和PC进入一波换机潮。因此，我们认为A股电子半导体有可能迎来一波较大级别的行情，持续到2025年，值得大家重点关注。2025年汽车智能化行情可能复制2021年新能源车电动化行情主持人：请问刘博，您对AI智能驾驶和新能源车的看法是什么？刘元海：以前大家都说，新能源汽车的上半场是电动化，下半场是智能化。我相信很多人经历过A股市场新能源汽车电动化的行情。2020年下半年到2022年下半年，差不多持续了两年左右。新能源汽车电动化过程中，很多公司股价都翻了十倍，出现了很多大牛股。站在当前这个时间点，我们认为新能源汽车确实有可能进入了下半场。因为我们看到了AI技术的发展，AI技术在汽车智能化领域的进展。海外有一家公司推出了FSD

全球资产配置日渐受关注，海外市场会如何演绎？A股会走出独立行情吗？8月15日晚，东北证券首席经济学家付鹏在央视财访节目中，围绕宏观经济形势和海外市场波动作了一场分享。投资作业本课代表整理了要点如下：1、从7月到现在，我们所经历的是资产端在杀一波杠杆。.....后面的波动区间水平就相对来讲比较枯燥，它进入了一个可能长达一个季度或两个季度的漫长等待阶段。2、对于现在美联储的情况，是不见兔子不撒鹰。简单讲，我不明确看到美国经济现在真正意义上的放缓，我可能仍然是保持不动的。3、后边一两个季度，大家（美股、日股）其实都是在这儿等，等什么东西呢？等主因。因为现在成长性的内核就是人工智能，也就是等一两个季度看人工智能有没有下一步的裂变。4、这几年可能很多人越来越看到一个问题，海外可能发生什么跟我们都没太大关系。所以我只能这么说，就是当前的A股，你的核心的逻辑还是在我们自身，提高我们自身分子端的回报率，这可能至关重要。5、（A股）主线逻辑没变，股市中还是要去找这种类债券的股票，即央国企的股息红利，包括一些公共事业类等......中间经济环节，就是跟经济相关的一部分，这个股票其实要小心。付鹏15日指出，8月5日的全球黑色星期一早在6月底已有端倪，

8月14日上午，中国经济体制改革研究会副会长、国家高端智库中国深圳综合开发研究院院长樊纲在2024博鳌房地产论坛发表了对房地产和城市化的看法。投资作业本整理了要点如下：1、宏观经济还不到衰退的程度，但是这个产业（房地产）是衰退的。2、我们现在确实应该已经到了，或者接近到了谷底。谷底之后还有一个在谷底爬行的阶段，就是所谓的“L”形，还会经历一段困难的时期。但是现在该暴的雷都暴了，大家都知道问题在什么地方了，政策也实行了一定的调整。3、在这个阶段，我们大概要经历一段在低谷徘徊的过程。一个危机、一个波动不是一两个月、一两年就过去的，40年积累的问题大概需要一段时间进行修补。4、最近终于看到了一点转变，过去很长时间我们呼吁的城市化没有什么效果，最近发了一个文件，提到要加快城市化进程，包括城市要吸收农民、常住人口进城市，城市要为这些新的常住人口提供更多的公共服务，那才叫城市化。前一晚樊纲在接受媒体访问时表示，楼市下一阶段的发展潜力在于城市化。樊纲今日再次指出，城市化进程的重要需求，是农民的迁移需求。农民在迁移到大城市后，将带动工业、消费、教育等各行业的发展。从当前房地产现状来看，到了该认真推进城市化进程的时候，同时也期待各地能有加速推动城市化进程的文件出来。以下实录内容主要来自主办方观点，投资作业本课代表做了删减和整理，分享给大家：该暴露的问题都暴露了今天我要讲的主题也是经济波动当中产业发展的一些趋势。首先从宏观经济的角度，中国经济现在仍然不景气，一季度还有5.3%的增长，二季度只有4.7%的增长。各种问题还在暴露，下行的压力仍然巨大，不确定性仍然很多。现在大家都很焦虑，从昨天晚上的五十人会到今天早上的经济学家早餐会，大家都在问底部在什么地方？昨天晚上大家问陈启宗先生底部在什么地方，他说：可以看到，该暴露的问题都暴露了，这个阶段之后大概会有一个相对稳定的阶段开始向好，意思就是已经到底部了。今天早餐会的时候，有经济学家说到，最近有人做了一个历史上世界22个房地产泡沫破裂、房地产危机的情况分析，大致是有三五年的时间下滑，再有三五年的时间是底部调整，仍然不景气，但是不再继续下滑。房地产接近谷底，之后还有谷底爬行阶段我们是四十几年高增长，没有经历过重要的下滑，中间也有一些小波动，但是没有出现衰退（也就是负增长），没有出现大的危机。很长时期高歌猛进，没有经历过这些波动，所以我们缺乏这方面的经验。我们没有经历过这些，判断上、预期上就需要更多的思考。我们没有经历过这么大的低谷，衰退和负增长我们没经历过，即使是很长时间低增长我们也没经历过，现在房地产应该是衰退了。大家可以看到陈诗涛女士刚才演示的白皮书上面都是负增长，有些是深度负增长，应该说至少这个产业是衰退的，宏观经济还不到衰退的程度，但是这个产业是衰退的。在这个时候我们如何判断，如何规划下一阶段的发展，对于我们的经济而言，对我们的企业而言，确实是很重要的一件事情。我个人认为我们现在确实应该已经到了，或者接近到了谷底。谷底之后还有一个在谷底爬行的阶段，就是所谓的“L”形，还会经历一段困难的时期。但是现在该暴的雷都暴了，大家都知道问题在什么地方了，政策也实行了一定的调整。为什么出现这种情况？过去几年我们都说了很多次，包括资本市场不够发达、大量的财富都集中到了房地产市场，包括房地产市场内部都是商品房等等。我们的住房自有率是世界上最高的，都集中到住房市场，导致我们的政策各种拧巴。因为不能保障低收入阶层的住房，结果就不敢放开高端市场，让市场去竞争，让市场价格去调节供需关系。像新加坡那样，保住了基本面，然后就敢于放开，有钱人可以买高价的房。40年积累的问题，需要时间修补我们今天不说这个，为什么房地产行业到了今天，这个原因我们不再讲，在这个阶段，我们大概要经历一段在低谷徘徊的过程。一个危机、一个波动不是一两个月、一两年就过去的，40年积累的问题大概需要一段时间进行修补。在这个过程中，很多企业虽然也会出现淘汰，企业内部实现重组，这也是世界上各国都发生的事情。企业集中度怎么提高，大企业怎么发展，小企业怎么淘汰。好的时候没有人愿意退出，没有人愿意被兼并重组，只有在低谷当中可以兼并重组。中国会有“失去”的问题吗？日本失去的30年并不能作为很好的对照待会儿我们有一场辩论会就会辩论这个，会不会失去的问题，会不会失去很多年，这时候大家就会对比。最经典的就是和日本1991年泡沫破裂以后30年以后的低靡的对比。昨天还有人说，今年是不是今后若干年最好的一年，经济还要再低谷很长的时间。这个当然不能给出很确定的回答，都有很多的可能性。日本最初开始崩盘以后，大家分析是不是到底部了，还要经过多少年，一开始也说的都是过几年就好了，结果低谷徘徊二三十年的时间。我们不能给确定的回答，但是我们可以做一做分析。日本当年房地产泡沫破灭、人口开始下降，老龄化开始恶化，预期寿命的提高是经济发展的一个重要指标。从不同的侧面来看，它是带来了问题，但是也是经济发展的结果，我们就跟日本做一个对比。这里要说一句，跟日本的对比有很多谬误在里面，我们有时候不能直接跟日本战后的崛起做对比，日本跟我们相近的不是这个阶段，相似的阶段是明治维新之后一直到二战之前那六七十年时间，它在战前已经有了很多艘航空母舰。1991年的时候，日本的城市化率已经达到了接近80%，是一个成熟的现代化、工业化、城市化国家的水平。我们现在是65%，去年公布的是66.4%，距离完成城市化还很远。你可以说日本那时候的老龄化问题，但是它是在城市化基本完成之后出现的老龄化，这是一个很不一样的事，我们还在城市化进程当中。这就是我对城市化、房地产发展的一个看法。城市化重要需求：“迁移性需求”城市化的进程不仅仅是城里边那些人的刚性需求、改善性需求，城市化进程当中一个重要的需求，我这几年一直在强调这一点，叫做“迁移性需求”。一方面是农民要进城，从农村到城市，这是迁移性需求。迁移性需求是一个叠加的需求，农民有没有房子？我们所有的农民都有宅基地，都有房子，而且还是大房子，他不住了，或者是一年只回去住几天，然后他进城，需要在城里面有住房，这是迁移性需求。城市化伴随工业化，工业化伴随着工业结构不断改变，伴随着企业在迁移。以前在小城市发展起来的企业做大以后，它对资源的需求，包括对人力资源的需求就慢慢发生变化，他就需要向大城市过渡。工业化过程和城市化过程结合在一起，就导致小城市人口向大城市迁移。这个没有改变城镇化率，但是大量在迁移。他那县城里的房子还在他手里，而且给他一种财富效应，他有这个房子他心里有底。农民也是，农民家里有个大房子，他心里有底，那是他的一个社会保障。哪怕是在鹤岗有一个5万块钱的房子，他也觉得有一个退路，但是他又有迁移性的需求，他迁移到大城市，对大城市的住房又提出需求。如果说当年的日本是在城市化进程基本完成之后，大家知道90年代大东京区、大阪区的这几个大的城市群基本形成，人口已经80%进了城。在城市化迁移需求基本消失的时候，人口在下降，对市场的压力就更大。而我们通常说一句话，我们是未富先老，但是我们是城市化进程还在进行当中的时候，我们人口就开始下降了。大家可以想想这个相互之间的关系，他对我们经济的发展、未来的现代化进程仍然是一个积极的因素。终于看到了城市化的一点转变正是在这个意义上，我们这些年一直强调加快城市化的步伐。到现在这个城市化政策还不叫城市化，还叫城镇化。别看这一字之差，至少过去是有含金量的。你是小城市、小城镇，你就无限供地，大城市就限制又限制。结果小城市盖完房子，人走了，大城市不给地、不给指标，限制发展，结果人越来越多，价格暴涨，形成两极分化，这是我们过去走过的弯路。最近终于看到了一点转变，过去很长时间我们呼吁的城市化没有什么效果，最近发了一个文件，提到要加快城市化进程，包括城市要吸收农民、常住人口进城市，城市要为这些新的常住人口提供更多的公共服务，那才叫城市化。如果这个速度加快，中国经济的结构会出现一些良性的调整。包括消费，包括对住房的需求。发展“城市群”可以解决大城市病问题在这个意义上，我们也要看到中国经济的潜力还在。从60%几的城市化到80%的城市化，你想这个潜力有多少？你要搞城市化，你必须面对城市化产生的各种问题，你说大城市要吸引人口，要鼓励大城市的发展，但是大城市出现这些城市病你也要面对。面对这些问题，面对加快城市化所可能带来的新问题，一个重要的方法就是发展城市群。面对大城市的城市病，我们通过城市群的发展，在一个区域里面，通过便捷交通联系起来的大中小城市区域，实现大中小城市的互补，使得这个区域可以吸收更多的人口，可以有更多的人口进入城市化的生活方式，带动进一步的消费、带动进一步的发展。我们有时候往往看到的是私人消费，我们看世界各国，经济越发展，公共服务在服务业当中所占的比重就会越高。为什么需要一些公共机构来在这个过程中发挥作用，就是因为我们有越来越多的公共品，这个公共品提供者是政府机构还是其他机构不重要，包括美联储不是国家机构，但是它是公共机构，它发挥作用，它很重要，道理是一样的。我们需要通过公共服务的发展来带动其他的消费，带动整个城市化的进程。老有人说政府投那么多资，还有没有地方可以投资？我说你想想我们的公共服务、社会保障还缺多少，我们的公共基础设施，特别是学校、医院，我们的医院现在仍然是人满为患，我们其他的公共服务仍然有发展的余地，仍然有投资的余地。近日热点：更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

高位震荡下，黄金未来行情会如何？8月12日，华安基金许之彦在一场栏目中传递了对黄金市场的看法。投资作业本课代表整理了要点如下：1、这一轮的黄金，出现一定的调整之后，黄金又重新回到它自身的轨道上来，这是这一轮比较大的市场波动，造成了金融动荡下黄金的表现。2、3至5年黄金处在一个非常好的配置周期，核心理由之一是美联储未来三年都处于降息周期，这个判断目前来讲是强化的。3、（黄金）逐步上一个新的平台之后，它可能会盘整一段时间，投资者逐步去消化，市场的供需逐步达到一个新的平衡。4、黄金是动态的定价机制，取决于大的核心逻辑——货币是否宽松，货币是否超发，中长期来看货币的价值是否能够抵御通胀。从欧美的发达国家角度来看，它会超发货币。而现在经过大幅宽松和大暴利加息之后，可能重启宽松的态势。所以我们判断周期性的东西，是非常关键的，就是我们要在黄金的顺周期上加大配置。许之彦暗示，目前黄金正在演绎第一波行情的逻辑。他以“19年开启降息周期，黄金震荡三个月后新高”为例，暗示“伴随降息周期开启后，黄金可能迎来第二波行情”。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：出现调整后，黄金重新回到自身轨道黄金投资近期市场的确受到大家较多关注，这来自于全球市场，上个星期所谓的日元套息交易造成了市场巨幅波动，而在此过程中，黄金其实是下跌的。我觉得最核心的一个原因，让我们想到了20年3月份，当流动性出现问题出现危机时，第一反映的是解决当下的问题（2020年3月，全球疫情导致市场震荡）。图源：华安基金也就是说这些交易的保证金可能在催缴，甚至遭受到平仓的风险。流动性出现困难的时候，第一时间实际上是先保命，也就是说很多人是卖掉了高流动性的能够马上变现的资产，甚至不惜代价去卖掉，去偿还保证金。在2018年和2016年也有过类似情形，特别是2008年黄金短期内市场出现大量抛售（08年金融危机）。这个抛售，使得流动性危机是其中的主要诱发因素。而这个事件，（大家）想的不是黄金防范风险，而是想到了其他资产怎么去存活下来，实际上是这样的情况。所以这一轮的黄金，我们也看到，出现一定的调整之后，黄金又重新回到它自身的轨道上来，这是这一轮比较大的市场波动，造成了金融动荡下黄金的表现。黄金其实是一个具备高流动性、高信用，甚至全球通用的既能够防风险，更重要的能够瞬间变现，给其他资产提供安全性的一个东西。所以黄金资产我经常比喻成压舱石，是最后一个防范风险的工具。黄金它的配置有很多功能，在这一轮大的日元套息交易过程中，黄金其实为其他资产提供流动性，这一点是它出现一定调整的一个根本原因。3-5年黄金处在非常好的配置周期黄金的情况，长期来看我觉得没问题。对黄金的支撑点是美国的降息。我们年初就设定这样的框架，认为3至5年黄金处在一个非常好的配置周期，核心理由之一是美联储未来三年都处于降息周期，这个判断目前来讲是强化的。也就是说美联储九月份开启降息这件事，市场预期，包括我们的判断也认为会开启降息周期，到底是25个基点还是50个基点，这对黄金本身来讲，不是最重要的，关键是一个开启降息周期的开启。第二个就是央行增持黄金，近期数据表明，表明央行还是在持续增持黄金，全球央行第二季度买了180吨，第一季度买了接近300吨。总共接近480吨，如果全年又接近1000吨，实际上是在历史上是一个非常大的量。当然黄金防范风险，抵御货币超发，抵御全球经济的下行，债务的货币化等等，这些东西站在长期来看没有问题。根据我们的黄金分析框架，从中期角度来看，还是和实际利率与美联储的议息会议的大方向有密切关联。金价步上新台阶后，会盘整一段时间交易属性也是大家非常关注的。从当前来看，交易可能偏短期。期货净多头确实比较高，大家有点顾虑，这不是超买了吗？而多头太多往往往会有一些风险。技术层面，涨多了，大家都觉得风险点（临近），比如突破了接近2500，大家觉得市场可能会有点波动。我们也看到的确黄金也有些波动，但是我们怎么正确理解黄金的波动和我们的投资的关联？我是这样想，黄金它是一类金融资产，它是全球第四大类交易非常活跃的品种。这个关注点也很高，期货头寸的交易也非常活跃，所以这里面必然有一些波动。这个波动随着市场本身的，比如上周的日元套息交易，美联储的一些讲话，市场其他资产的波动，它也会加大。我们绝对不能把黄金当成一个类固收资产，这点是不对的。中长期的收益的确不错，我之前经常讲的7%到8%（AU9999长期年化8%），但是它其实还是一个波动资产，它的波动相当于股票的3分之2或者是60%左右，比债券波动大很多了。所以我怎么理解？第一点，黄金的中长期收益和它的波动比，其实还是一个性价比很高的资产。第二个，它和其他类资产这种负相关性是天然的，是资产配置的优质标的，这是它的稀缺性。而且，有些资产比如海外资产，纳斯达克，美债，要不就是你以高溢价买一些东西，要不就是现在市场额度也非常紧张，大家也都知道，所以实际上配不到量。而黄金它既能配到量，又是一个非常好的对冲风险的资产，本身的中长期属性也非常不错。其实波动对它而言，其实是它内在的一个属性，同时也是和其他类资产造成负向关键的一个内在因素，所以大家要正确理解黄金的波动。第二，怎么理解黄金的现在一个价格，很多人觉得这个价格挺高的。价格都两千四五了，到底黄金好不好？我是这样想，黄金其实它的定价是比较复杂的，也很多元。它也是一个全球复杂的宏观的缩影。它其实没有一个定价公式，不像我们的股票市场，我们有价值投资，有DDM模型，债券我们有现金流，能够定价到底贵了便宜了。黄金其实是供需最后决定的结果。如果物稀为贵，黄金实际上我们知道开采很困难，探明储量也很困难。这个市场需求确实还是在，但是它价格出现了一些上行，我觉得也得要正确理解黄金。我觉得是逐步上一个新的平台之后，它可能会盘整一段时间，投资者逐步去消化，市场的供需逐步达到一个新的平衡。黄金核心逻辑是货币是否超发，顺周期要加大配置所以它实际上是一个动态的定价机制，取决于大的核心逻辑——货币是否宽松，货币是否超发，中长期来看货币的价值是否能够抵御通胀。现在显然看来，从欧美的发达国家角度来看，它会超发货币。而现在经过大幅宽松和大暴利加息之后，可能重启宽松的态势。所以我们判断周期性的东西，是非常关键的，就是我们要在黄金的顺周期上加大配置。的确当下我们的观点还是没有发生大的变化。我们从一个长期属性、中期属性，大家看到这个表格里面利好的因素还是非常多的。上图均源自华安基金这也是我们多年来迭代对黄金的短中长周期判断的一个框架结构，具体的点位我觉得这是市场交易出来的结果，不是谁能够拍出来的。即使你拍出来，我觉得也不对，本身我们也不可能做这个事儿，也是做不了这件事的。所以我认为金价就看我们的投资者这个供需的需求和我们的配置需求。简单的总结一下，黄金在日元套息交易过程中出现了一定的波动。但是黄金毕竟是黄金，其他资产的波动完之后，可能还会有一些后续的影响。但黄金就当时的流动性因素去促使了其短期内出现一些调整，之后又重新回到了自有的轨道，和黄金背后的机理定价有关联，包括2020年年3月份、2008年都出现过类似的情况。那对黄金的观点我觉得还是比较鲜明的，就是保持我们年初的观点，并强化了美联储的降息的因素。央行的数据公布，我觉得给大家也吃了个定心丸，所以对黄金的看法我们还保持相对积极乐观。按照我们的风险提示，短期大家可能也要多多关注一些其他的风险。近日热点：更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

8月5日，全球金融市场崩盘式暴跌，A股表现最佳，接下来A股会成为全球资金的“避风港”吗？当日思睿集团首席经济学家洪灝在一档节目中分享了对当前市场的看法。投资作业本课代表整理了要点如下：1、我们看到市场叙事的巨大矛盾，如果你认为美国要衰退，你就不能够买任何的股票......2、流动性变少了，而且我们中国这边这么便宜的时候，这个钱应该怎么走呢？那我觉得肯定是应该回来的。3、六月份派完息之后，可能九月份，高分红板块再来一波（行情）。洪灝指出，要做好资金重回中国的准备，找好标的，至于行情什么时候展开，此前洪灝表示，一年A股有两拨行情，三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情。对于衰退恐慌引爆的“黑色星期一”，洪灝认为这只是市场的轮动，并不认可美国已经衰退。东北证券首席经济学家付鹏也指出，这两日市场波动的背后是高杠杆拆仓，这种高波动行情一般和经济之间的关联并不高，且在6月份时，市场已经有了端倪。具体来看，彼时市场结构已呈现缩圈的特点，极度拥挤，并越来越集中到头部公司（new

近日，“降息交易”与“特朗普交易”成为市场热点，如何看待？红利资产出现分化，未来A股行情如何把握？7月29日晚上，中信建投首席策略官陈果在一场直播中对市场作出分析和展望。投资作业本课代表整理了要点如下：1、这时候我们把它定义为“黄金坑”，，因为从主要矛盾来看，国内盈利周期和政策，流动性环境都是改善的。所以短期可能会有波折和调整，但这也是一个比较好的布局阶段。2、未来一年甚至更长时间，应该说都是美元指数和美债利率下行的周期，所以大致上我们站在一个周期的拐点附近，现在这个阶段也是相对最难的阶段，但很快就要熬过去了。3、现在内需还是在筑底，但部分行业具备全球竞争力，在海外市场中的渗透率上升，或受益于更新和创新周期，呈现出一些结构性亮点。4、市场虽然没有大幅资金流入，但供求平衡还是不错的。这可以支撑股票市场中枢慢慢提升。5、我不认为，现在这个时间点，我们简单地说要去抱团红利资产或追逐红利资产，还是要进行比较细致地定价，（红利资产）已经开始出现明显的分化。6、我们首先要判断哪个概率更大，哪个是主要矛盾。（和特朗普交易相比）降息交易是更大概率的，因为特朗普还要面临与民主党的竞争，最近的民调数据也有波动，不确定性较大。但降息是确定的。陈果是A股市场最具影响力的策略分析师之一，曾在2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”，是“宁组合”的首创者，并多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项。虽然市场悲观情绪浓厚，但陈果对下半年市场总体乐观，他近日发表的研报主题—“等待黄金坑，相聚在新高”也体现了他对下半年市场的展望。他认为四季度企业盈利增速将由负转正，同时市场展望明年预期ROE下行周期会结束。从流动性来看，大致在九月份美联储将确定进入降息周期，中国的货币政策，包括财政政策也释放了一定空间。陈果进一步表示，美联储降息落地只是开始，会产生连锁反应，后续一定是连续降息，同时会实质性改变人民币汇率环境，给我们的货币政策带来更多空间，我们可能看到持续降息，整个周期可能长达两年，股市对此的反应也至少一年。陈果再次强调，下半年市场先抑后扬，三季度末“由守转攻”。本身的盈利周期，加上海外流动性拐点，加上国内政策发力，就会形成“由守转攻”的变化。时间点大致在三季度末。值得关注的是，课代表此前文章指出，洪灝对市场的观点也类似。他认为，三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：等待黄金坑，相聚在新高主持人：特别期待您今天的分享，因为我们这次的slogan沿用了您研报中的大主题，"等待黄金坑，相聚在新高"。首先解释一下这个标题“等待黄金坑，相聚在新高”。从这个标题看，您认为前路还是曲折的，但又说相聚在新高，说明您还是比较积极。请您给我们解释一下这个标题。陈果：我的重点其实在后半句“相聚在新高”。总体来说，我们对下半年市场总体乐观。为什么能够看创新性的新高呢？因为我们认为四季度企业盈利增速将由负转正。同时市场展望明年预期ROE下行周期会结束。从流动性来看，大致在九月份美联储将确定进入降息周期，这是一个重要的变化。对于中国的货币政策，包括财政政策也释放了一定空间。当然，我们报告发布时，包括此时此刻也认为，短期市场可能还是会有一些困难和挑战，包括中报盈利压力，三季报可能还不能很快转正。大家对于内需企稳回升还是需要观察。同时海外一些数据也进入下行，大家对外需也进入一个下修阶段。我们把这阶段定义为一个黄金坑，因为从主要矛盾来看，国内盈利周期和政策，流动性环境都是改善的。所以短期可能会有波折和调整，但这也是一个比较好的布局阶段，这是我们标题主要想表达的含义。过去三年是ROE下行周期，到明年可能结束主持人：我们看到最近三年市场以调整为主，今年也是跌宕起伏。在国家队救市维护下，五月份创了年内新高。但最近两个月又再度调整，这个因素有哪些？包括现在市场上有哪些交易逻辑，大家顾虑的原因是什么？陈果：过去三年A股市场经历了很多挑战，简单概括为，分子端是一个盈利下行周期，或者ROE的下行周期。A股历史上ROE的波动周期基本上三四年一个周期。这里面供求调整一部分因为需求下行，另一部分因为之前供给过度、供给过剩，所以供给也要调整。从目前情况来看，需求调整已经接近尾声。二季度GDP名义增速4%，大致上我认为是未来一年相对波动的下轨。但供给增速还在调整中。大致到明年我们会看到资本开支增速将显著低于GDP民营增速或者收入增速。也就是说企业从供大于求调整为供求平衡或者供小于求，这样企业盈利就可以转为正增长。所以这是ROE的周期。我们站在美元周期拐点附近未来一年进入美元下行周期第二个来自于流动性很重要的因素是美元，包括美联储加息周期、美债收益率和美元指数。这对于我们的估值和货币政策构成了很大的制约。这个周期从现在来看，也是要走过一个拐点，未来一年甚至更长时间，应该说都是美元指数和美债利率下行的周期，所以大致上我们站在一个周期的拐点附近，现在这个阶段也是相对最难的阶段，但很快就要熬过去了。因此在这样的阶段中，虽然监管部门推行了一些政策，对市场来说还是起到了很正面的效果。但这个市场相对来说走得会比较曲折，目前市场顾虑第一个还是国内经济，包括企业盈利能否改善。其次大家也在担心外部冲击，比如外需走弱，潜在的类似特朗普上台带来的冲击，这是市场最近在担忧的因素。内需还在筑底，但部分行业仍具有全球竞争力主持人：现在进入财报季，陆续有公司开始披露业绩。因为业绩没有完全披露完，我们无法总结判断它的一些特点。但您对上半年有跟踪，有哪些财报期需要重点关注的方向，请跟我们分享一下，包括哪些重点变化可以观察到验证。陈果：二季度全部A股企业盈利增速还是在筑底过程中。负增长相对一季度收敛，但大概率还是负增长，我们估计在-3%左右水平。从行业层面来说，我们认为需要关注几个现象。第一个是稳定类行业表现相对突出，比如电力行业。第二是一些制造业方向，无论在国内还是海外，体现出非常强的竞争力。包括一些出海概念中，很多重要的是制造业，具体比如船舶、工程机械、轮胎、整车龙头、电网设备。还有一部分科技行业保持高景气，或边际改善，包括光模块、半导体设备、消费电子、IC设计。另外一类是偏周期类的消费中有养殖，工业金属、航运和少部分化工品种中，有相当因素来自于供给相对紧缩，导致价格景气。如果总结的话，现在内需还是在筑底，但部分行业具备全球竞争力，在海外市场中的渗透率上升，或受益于更新和创新周期，呈现出一些结构性亮点。主持人：您提到的这些行业，接下来我们还可以继续关注吗？陈果：我觉得绝大多数行业还是值得继续关注的。但有些行业可能会出现边际变化。比如制造业中，我们后续要观察如果海外需求快速放缓，或类似贸易保护主义快速抬头，可能对依赖外需的公司业绩带来挑战。当然我并不认为这是必然，因为像船舶等行业，中国公司具备很难被替代的属性。所以这可能带来一些不确定性，但是有相当多公司最后还是在这个过程中证明自己。资金供求平衡，支撑股票市场中枢慢慢抬升主持人：最近行情不振，还有一个原因是资金没有进入，这是重要原因。像2020年、2021年公募基金发行高峰期，现在跌入冰点。今年市场融资收紧，您觉得从供需两个角度来看，今年资金平衡如何？能不能有效解决减量博弈的问题？陈果：我觉得确实资金平衡在慢慢改善。要看供给和需求。股票流入如果只看主动公募基金，确实是净赎回。但如果把被动指数基金等考虑进去，整体是小幅净流入。其他渠道如北上资金，今年也是小幅净流入，大概几百亿规模。还有险资，也是小幅千亿资金的权益配置。当然有些资金是重叠的。总体来说资金还是小幅净流入。从供给来看，相对过去两三年，供给大幅减少，包括IPO和再融资。如果把这些放在一起，全年预估比去年少将近8000亿。所以市场虽然没有大幅资金流入，但供求平衡还是不错的。这可以支撑股票市场中枢慢慢提升，所以总体来说可以缓解减量博弈的问题。当然这里面会有结构性，比如指数基金流入或保险资金流入，对一些大盘价值或红利风格的股票，比较容易有资金流入。过去几年主动管理类公募基金的重仓股，相对来说这部分股票是减量，资金没有增量，甚至有流出。所以结构层面存在现象，但整体来说基本上是供求平衡，不存在减量博弈，甚至在边际上在慢慢改善。红利资产开始出现分化主持人：那您现在觉得红利投资还要继续吗？比如电力行业，有的涨了挺多。陈果：电力行业也面临这个问题。从行业指数来说，还是可以的。我们谈到中报，表现不错，下半年电力行业表现也是不错的。但电力内部分化。比如一些水电龙头公司，可能已经透支今年或明年的盈利增长。并且股息率相对于十年期国债收益率差，已经过分窄了，很难有明显上涨空间。它的预期是国债收益率大幅下降，但短期内相对有难度，所以需要一段时间的震荡整固。红利资产现在也是这样，有些红利资产，比如煤炭或一些资源类红利，甚至基本面都不如电力，未来稳定性可能也不如电力。我不认为，现在这个时间点，我们简单地说要去抱团红利资产，或者是去追逐红利资产，还是要进行比较细致地定价，这里应该说已经开始出现明显的分化。三季度末：由守转攻主持人：您的中期策略提到一个“由守转攻”，出于什么判断？依据是什么，变盘点在哪？陈果：首先，我们认为今年下半年市场是先抑后扬，由守转攻主要来自于盈利周期变化，大致在三季度和四季度之间，盈利周期变化，四季度企业盈利转正，市场对于明年ROE预期见底回升，这是一个重要变化。其次，大致在三季度末，美联储进入降息周期，这也是一个重要变化。第三，国内一些政策，稳增或扩内需的政策，在三季度末到四季度不断加码。因为今年必须保证增长目标，有难度，因为二季度实际增速4.7%。同时应对明年外需挑战，到四季度要有部署和政策加码。美联储进入降息周期，我们的货币政策空间也打开。最近一些政策表态，包括三中全会，政策对于今年经济增长和后续扩内需相当重视。所以本身的盈利周期，加上海外流动性拐点，加上国内政策发力，就会形成由守转攻变化。时间点大致在三季度末。美联储降息落地只是开始，整个降息周期可能维持两年主持人：美联储反复博弈降息，A股在很多方向上是否已经计提了很多预期。也就是说等靴子落地，可能没有那么大空间，您怎么看？陈果：有些政策一落地就不需再讨论，但有些政策一落地只是开始，会有持续连锁反应。美联储降息属于后者。美联储这次降息时间已经偏晚。上半年通胀数据、就业数据持续下行，美股涨的集中在少数AI相关科技股，美股盈利也面临很大压力。所以美联储在经济明显下行时降息，已经是降晚了，依然犹豫。所以后续一定是连续降息。第二，在过程中要考虑资产位置。美股相对来说，一直在等美联储降息，估值处在历史偏高水平。但A股虽然也在谈论，并没有太多反映美联储消息。实际上我们市场位置，从过去两三年来看，还是相对低位。一旦降息开始，它会实质性地改变人民币汇率面临的环境。人民币汇率的压力释放后，将为我们的货币政策带来很多空间。我们可能会看到持续的降息，这种降息也会配套一定的财政政策。这些政策实质性落地后，将改善我们的基本面，对股票市场产生正面作用，市场会逐渐反应。这实际上会有连锁反应，甚至是蝴蝶效应。我不认为A股已经充分反应了这一点。未来的降息可能需要一两年时间，而在这个过程中，市场可能会在一个持续边际改善的环境中运行。主持人：要看一两年的时间吗？陈果：是的，整个降息周期可能需要维持两年。对于股票市场，可能会提前一些反应，但这种反应至少需要一年的时间。市场无法在九月份一次性预期后续的降息，只能预期九月份的这次降息。至于美元的走势，以及中国的货币政策、财政政策、扩内需的政策，它们都是逐步展开的。所以这个利好是一个持续进行中的利好。降息交易vs特朗普交易弱美元是大趋势主持人：现在的降息预期结合了特朗普上台的事件。特朗普上台的预期较高，对应的美元走强和降息预期的弱美元形成矛盾。您怎么看待这一强一弱的局面？是否有一些共振点我们可以利用？陈果:

A股已回到2900点以下，投资者情绪悲观，何时会迎来反弹？7月28日，思睿集团首席经济学家洪灝在宁波银行年中投策会上对经济和市场作出展望。投资作业本课代表整理了要点如下：1、现在我们处于一个（经济）周期的底部，想要进行修复的时候，情况并没有大家想象的那么不堪。2、虽然有一些主流趋势是确定的，比如AI、贵金属和加密货币资产。但是在短期内如何活过短期，让我们能够看到长期，以及为了活过短期，如何看到市场价格边际变化，反映的基本面变化，这些才是我们现在需要回答的问题。3、今年投中国，如果你要投股票的话，可能效果没有你想象的那么好。4、今年上半年投资中国的行情是砸出来的，是由于系统里头的设置出现了一些问题，和基本面没有什么关系。5、下半年，由于现在市场已经很很悲观了，基本面和流动性出现如此大的割裂，我们反而觉得下半年尤其是三四季度交替的时候，我们应该依然能够看到一波非常好的行情。6、当前的格局已经非常极端，无法持续，已经到了让人无法忍受的地步。那它的契机是什么呢？可能是美联储降息，可能是特朗普遭遇第二次刺杀，也可能是其他因素。但我们知道，只要星星之火有一点火星，就能点燃这笔交易。洪灝认为，A股回到2900点以下，市场情绪悲观，看多的压力高于看空，但是经济数据很可能没有被现在过于悲观的市场价格所反映。洪灏指出，今年经济的周期在底部开始修复，房产市场没有大家想象那么差，外资流动放缓，通胀周期在底部，利率条件非常的宽松。在经济基本面没有出现特别大的问题的时候，我们等待的是一个契机。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：A股回到2900点以下，现在是最困难的时候分享一下我对今年下半年的看法。在五月下旬的那一波上涨行情结束后，整个市场非常悲观。导致现在如果看多承受的压力远远高于看空。因为整个市场在抱团取暖。如果我们对经济前景不看好，很多人会选择银行存款、理财和一些非常稳定的长期政府债券。所以此前国债长端收益率创了新低，资金不断涌入债券基金。尽管前几周央行不断喊话说国债的长端已经出现了一定的泡沫，但资金还是不断流入。这一系列情况告诉我们，尤其是我们在市场里做交易的朋友，如果我们放一个买单，会看到很多卖单接着挂出来，尤其是一些比较热门的股票，比如7月19日的红利股行情。所以在这个时候唱多比唱空更艰难，甚至我个人的感觉从业了这么久，这可能是我们从业以来最艰难的一段时间，A股回到了2900点以下，现在是最困难的时候。主流趋势已确定，如何活过短期看到长期展望未来，我想分享一些图表。我们看到经济数据很可能没有被现在过于悲观的市场价格所反映，这些才是资本市场定价的逻辑，因为资本市场是边际定价，而不是说谁的钱多谁说了算，而是谁看到了机会，尤其是看到了一些在市场价格波动中没有反映出来的基本面数据。这个时候，我们反而可以在如此纷乱的市场中找到一些机会。首先我们有三个重要的问题。第一个问题是中国的经济基本面究竟如何？如果你问不同的人，可能得到不同的结论。有些出口商今年赚钱，中国的出口不断创新高，尤其是对美国和欧洲的出口。虽然美国在中国出口的占比在下降，但中国对东盟国家和非美市场的出口占有率在上升。但是如果你问实体经济中的服务性行业，他们会告诉你今年的需求明显比以前大幅度收缩。我们看社零的数据和最新的进口数据，内需可能比我们希望看到的要弱很多。因每天、每周、每月都会公布各种经济数据，因此当这些经济数据出来的时候，市场价格已经提前反映了。市场中各种买方分析师不断发布对未来经济的预测，比如今年经济增长预期是5%左右。短期内我们不一定能看得非常清楚，虽然有一些主流趋势是确定的，比如AI、贵金属和加密货币资产。但是在短期内如何活过短期，让我们能够看到长期，以及为了活过短期，如何看到市场价格边际变化，反映的基本面变化，这些才是我们现在需要回答的问题。我们处于经济周期底部，情况没有那么不堪第一个问题是中国经济的基本面究竟如何？我们看几个图表：两个主要的加密货币（比特币、以太坊）和上海港的运费。中国的出口量在六月份达到了近千亿的规模，这是非常让人瞠目结舌的。因此，出口是中国经济增长的主要来源之一。中国的出口依然是经济增长的主要来源之一。反映在航运价格上，上海到鹿特丹、上海到纽约的集运价格不断上升，显示海外需求对中国的需求非常旺盛。市场对西方海外经济展望，年初时大家认为欧洲和美国的需求会下滑，但现在看到的是海外需求非常旺盛，反映在船运价格上，很多港口出现了一箱难求的现象。加密货币不断创新高，在美联储没有开始降息的情况下，美国市场流动性没有去年那么好，但加密货币不断创新高。需求是经济周期向上的时候产生的。实体经济对货物的需求增加，上游制造商要进口工业原材料来满足需求。在前景判断时，我们要找一个领先指标，比如货币。我们看各种货币指标：M1、M2、M0，社融、新增信贷增长、家庭长期贷款增长（房贷）、企业中长期贷款增长。经济周期的起伏，需求的强弱，市场的涨跌，都是货币现象。我们不一定需要看每个月央行的数据，虽然那个数据很重要。但如果等到央行的数据，可能已经太晚了。我们看资本价格的变化，尤其是对流动性条件变化非常敏感的资产价格变化。美国经济最近GDP远超预期，通胀基本和预期一致。所以如果经济不出现特别大问题，流动性条件边际变化，我们的资本市场不应该像现在如此萎靡。经济周期研究的意义在于配置时不搞错大的方向。这个图展示了中国经济周期运行的模型，每一个周期大约3到4年。周期的低点对应着具体的时间段，如08年11月全球次贷危机、12年8月欧债危机、16年泡沫破灭、20年一季度疫情爆发，现在是23年四季度到现在的低点。历史上中国经济周期最重要的驱动是房地产周期，表现在房地产商的开发预售、交楼，产生的信贷需求。现在看到的是2024年一季度中国房地产周期回到了2020年一季度疫情全面爆发时的水平。这是否带有非理性的成分？现在不可能比2020年3月更差。经常有个说法，中国的上证指数跟经济没有关系，经济涨它也跌，经济不涨它可能也跌，永远3000点。但是我们这个模拟的黄色曲线（上证指数）和蓝色线（经济周期）它的相关性是非常强的，他们之间的联系是一目了然。现在我们处于一个周期的底部，想要进行修复的时候，情况并没有大家想象的那么不堪。中美经济周期并未完全脱钩市场最明显分歧是中美货币政策选择我们再看一下美国的周期，讲中国的周期不可能不讲美国，美国依然是我们最大的出口贸易的伙伴。美国周期与中国周期的驱动因素不同。中国周期以房地产带动的信贷周期起伏来驱动，美国经济周期由科技和半导体驱动。美国半导体周期（黄色曲线）同样展示了

这两日市场传出基金经理纷纷减持红利股的消息，红利行情要结束了吗？此前7月18日国联策略会上，荒原资产创始人凌鹏就“红利指数还能红多久”作出主题分享。不同于基金经理的悲观态度，凌鹏认为红利策略在未来一段时间会持续有效，并指出没有客观数据说明市场存在红利股存在被抱团或变得非常拥挤的状况。若这批股票起来，保3000点没什么问题。凌鹏还强调，红利低估的东西可能成为未来走牛的重要核心力量，不排除在未来两年，比如26年下半年，把指数带到6124点。并以“星星之火，可以燎原”来归纳对红利投资的看法。投资作业本课代表整理了要点如下：1、当前市场的投资界，对于红利投资，某种程度上也是体现出这样一种态度，就是“天下A股苦红利投资者久矣”。2、红利低估的牛市在2022年10月份的绝望时刻诞生。现在处在犹豫中前行的阶段。在犹豫前行的过程中，指数一定会出现波动。最近一段时间，这个指数又开始回跌，但它不会有大幅度的下跌，每次回跌都是在接更多的投资者上车，然后最终会变得越来越强。到了明年或某个时间点，它会在冲突中成熟。而在冲突中成熟时，各种宏大叙事的东西就会出来，直到最终达到泡沫状态，在希望中破灭。3、现在面临的红利投资机会，不能小看，不能从一个主题的角度去思考。这是一个十年磨出来的剑，通过十年时间的调整，最终形成的产业性机会。我们要珍惜这种机会，不要把它当做短时间的，由于口号或避险带来的投资机会4、十七八年前，中国曾经产生过一波大的牛市。当时上证综指从998经过两年半的时间达到了6124。时隔将近20年时间，还是没有被突破。而引领当时这波行情的主角，就是我们所列出的这些周期股。5、当在这个市场上最风风火火的少年，构成整个牛市上涨的最主要的力量。他们在经过了长达十年左右的成绩以后，在最近两三年时间以某种形式不同的形式归来。但是他归来以后不再是少年。6、红利不是一两只股票，而是一群股票。这些股票的商业模式非常成熟，数量非常多。只有当一群股票开始出现兑现时，它才有可能从一个简单的策略变成主导的牛市策略。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的全文实录，分享给大家：“天下A股苦红利久矣”我们来详细讨论一下红利投资到底是一种什么样的策略，它背后深层次的原因是什么。在讲红利投资之前，我想先跟大家分享一个故事。这个故事和我们今天的主题有很直接的关系。大家知道吗？就在春秋战国晚期，江湖上流传着一句话，叫做“天下苦秦久矣”。山东六国对于秦国的态度只能用一个字来表达，就是“苦”。这个“苦”字其实有两重含义。第一重含义是秦国很强，打不过没办法，只能忍受。第二个意思是看不起、鄙视。我为什么要讲这个故事呢？我其实想表达一个观点，就是当前市场的投资界，对于红利投资，某种程度上也是体现出这样一种态度，就是“天下A股苦红利投资者久矣”。一方面，红利投资在今年上半年，特别是从去年二三季度开始，到今天为止，表现得非常强势。在这种情况下，似乎是由于红利投资的强势，导致了很多策略变得无效。所以大家都觉得如果什么时候红利投资倒掉了，或许大家都能够活过来。比如说核心资产，包括一些小票，大家对红利的态度是很怕，但又打不过。另一方面，又充满了鄙视。为什么鄙视呢？因为很多人认为所谓的投资就应该是投未来，而红利资产里包含着很多行业，它是没有未来的，是一些所谓的传统行业，这些行业的渗透率已经很高，没有未来的成长性。在这种情况下，如果把投资机会放在这些资产上面，似乎投资就缺乏美感了。所以，我觉得现在中国的投资界对红利投资的态度，实际上就和当年山东六国对秦国的态度一样，用一个字来表达，就是“苦”。到了今天我们会发现，在过去半年多的时间内，这个策略是非常有效的。无论是一些红利的指数，还是一些红利的行业，其实都表现得非常好。但是即便如此，市场的实际参与度是不高的，并且稍微有点表现，很多人出来都是对它表示一种“苦”的态度。所以这是我想表达的一个故事。我们现在要反思一下，为什么在过去一年多的时间内形成了这样一种有效的策略，这种策略会走向何方？这就是我们今天要讲的PPT的一个主旨。我的题目叫做“归来不再少年”。大家听完以后，就会明白我这个主题是什么意思。市场主流逻辑：经济走出泥潭，红利策略将无效首先我们来看一下这个图形，这个图形是由两根曲线构成的。红色的这根曲线是十年国债收益率，也就是大家所说的无风险利率。蓝色的这条曲线是红利指数除以沪深300。这个红利指数我们是用上证红利指数来代表的，沪深300指数大家都很清楚，它用这个指数来表示一个相对的比价关系。如果当这个指数往下走，就说明红利是一种不好的表现策略。当这个指数往上走，就是表示红利策略是非常有效的。现在市场流行一种观点，这种观点认为中国经济现在陷入泥潭，而由于中国经济不好，导致十年国债收益率不断往下走，并且有可能持续低迷。那么在这样的情况下，似乎红利策略或者是股息率高的股票就变得有吸引力了。这个逻辑看似形成了闭环，非常完美。所以大家以此来解释为什么在过去半年时间，红利策略是有效的或者是可行的。从这个观点的言下之意引申出来的意思是什么呢？就是如果有一天中国经济能够走出泥潭，或者是十年国债收益率开始往上提升，红利策略就变得没有效果了。这是当前市场上的一种主流逻辑。主流逻辑经不起考究，二者曲线唯一关系是没有关系但是我想让大家看一下这两根曲线。这两根曲线是从2005年至今，每个月度的国债收益率和红利对于沪深300的比价关系。我想让屏幕前的朋友们看一下，你们觉得这两条曲线之间有什么关系？我自己看了很久，我看不出这两条曲线之间有任何关系。比如说从2021年到现在，红色的曲线是往下走的，也就是说十年国债收益率是往下走的。相应地，红利指数表现非常好。可是问题是你要看前面在2017年，当红色的曲线往下走的过程中，红利投资非常糟糕。或者说2014年当国债收益率往下走的时候，红利指数和沪深300几乎持平。也就是说在历史上，这两者之间唯一的关系就是没有关系。所以从这个图的角度来讲，我想告诉大家一点，就是当前市场主流所说的这个逻辑，实际上是经不起考究的。你只需要用两分钟的时间把这两条曲线画出来算一算，你就会发现这两者之间没有关系。即便如此，我相信很多人还是会用这条逻辑来证明红利投资的一种适用性的环境。红利策略在今年或者未来一段时间会非常有效既然我们能够证明这不是当前红利投资产生的一个背景，那么红利投资在最近几年时间这么好，它的根本原因到底是什么呢？我觉得可能是我们接下来要讲述的一个原因，就是我们必须从产业的角度去思考这个问题，而不是从一个宏观自上而下的角度去思考这个问题。我们从最本源来看一下什么是股息率。股息率应该是股息除以股价，而这个股息就是EPS乘上分红比率。这个算式又变成了EPS除上股价再乘上一个分红率。所以最终股息率其实是由于分红率除以PE导致的。也就是说，如果一个行业或者一个股票要出现比较高的股息率，它要满足两个条件。第一个条件是它的估值要比较低，就是它的分母要比较小。另一个条件是它的分子分红率要表现得比较高。只有当这两个条件同时满足时，股息率才会比较高。但是实际上我们想一想，这两个条件要同时满足，并不是一件容易的事情。因为当一个行业或者上市公司，它的分红率非常平稳并且非常高时，这种公司和行业往往是公用事业型的行业。对于公用事业型的行业，市场给予的估值不会特别低，因为它是一个稳健的行业。所以要这两个因素同时具备，其实不是那么容易的，这也是只是在某一种巧合的情况下，它们会同时出现。所以接下来我们沿着这两个方向来解析为什么红利策略在今年或者未来一段时间会非常有效。1）历史维度看，红利估值水平非常低，煤炭、银行估值只有高峰期的10%首先第一点，我们还是要从估值的角度去挖掘。我们来看这两张曲线，这是煤炭和银行的PB。我们为什么选择煤炭和银行呢？原因是红利里面最大头的权重，其实就是这两个板块和行业。我们会发现如果拉长时间来看，从2005年到今天为止，当前的煤炭和银行行业的估值水平只不过是它历史最高峰的10%。也就是说在十七八年前，煤炭行业的PB曾经到达14倍、15倍的水平，而银行的PB也曾经到过6倍PB。我们都知道当前银行的PB只有0.6倍，整个行业只有0.6倍。也就是说当前银行的估值水平是15年前16年前的10%。所以实际上我们现在看到的这些红利的或者低估的行业，它的估值水平在历史维度上来看是非常低的。只不过大家已经在长时间内习惯了这种状态，所以觉得这种行业本身就应该是低估的。其实这不是一个行业正常的状态。我们看到，一个行业非常低估的情况下，它可能有很多种原因。其中一个原因是它本该低估，就是这个行业景气很差，整个行业的竞争状况很糟糕。这种情况下，这个行业的基本面决定了它就应该是低估的。但是我觉得这可能不是我们现在所看到的市场上大面积的这些行业低估的根本原因。2）市场巨大预期差和偏见存在，这是投资机会接下来我们看下面这张图表，这是三个比较重要的公司，贵州茅台、三一重工和中国神华。为什么是这三个比较重要的公司呢？因为它们代表了三个重要的行业，白酒、工程机械和煤炭。我们会发现如果把它们过去十几年的ROE和PB拉出来看，ROE水平代表的是这个行业的周期位置和景气状态。而它的PB代表的是市场给予这个行业的定位。我们会发现贵州茅台、三一重工和中国神华，它们的周期低点出现的时间差不多，基本上都是在2015年到2016年之间。这个年份发生了供给侧改革。也就是说这三个行业的周期拐点都是出现在相同的位置上。但是我们看市场给予它们的定位却是千差万别的。首先看贵州茅台，贵州茅台在过去十年估值的最低点是发生在2014年的年初。当时茅台跌破100块钱。2014年年初，它的估值拐点就出现了。而它的基本面拐点是出现在两年以后，2016年年初，当时茅台的一批价跌到800块钱左右。所以，市场价格走在基本面前面提前了大概两年左右的时间。而我们看到三一重工，基本上是同时发生的，就是在2015年16年基本面出现拐点时，市场的拐点也出现了。但是我们会看到神华就是煤炭这个行业，它的基本面拐点是出现在2016年供给侧改革出来的时候。我们有很多指标可以跟踪这个数据，因为煤炭的价格是天天可以跟踪的。可是市场给予的评价或者估值，是到2020年年终的时候才出现低点。也就是说，即便基本面已经开始好转，即便周期已经开始归来，但市场始终不给予正确的对待。所以我们从这三个行业的比较中发现一个很有意思的问题：市场对于不同的行业，给予的偏见程度是不一样的。对于像白酒这种行业，市场是很容易原谅的。哪怕在未来的某个阶段，才有可能出现周期的归来，但现在市场就可以给它一定的溢价。而对于工程机械这种行业，市场是和它同步的。而对于煤炭这种行业，即便基本面已经回来了，即便有大量的证据表明它已经走出了过去长达十年的下滑，市场还是不给予公平的对待。所以我想说的第一个问题是为什么我们现在看到很多低估值的行业，为什么看到很多传统性的行业估值如此之低？不是因为它们的基本面真的那么糟糕，而是市场在过去十年时间，长达十年左右的时间没有分析员去研究这些问题。大家所有的精力都放在成长股和科技股以及一些消费品上，觉得周期股已经没有什么太大的意义了，所以它的估值越来越低，哪怕基本面已经开始恢复，大家也不给予公正的对待。所以这里我想讲到的第一点是它现在的估值低，不是单单由于行业或基本面引起的。确实是由于市场的一个巨大的预期差以及偏见存在，这就是一个投资机会。3）红利板块能走出，不是因为其他，而是产业在发生很大变化第二，我们来看一下分红率。分红率的话，银行是比较平稳的。因为大家都知道银行不管怎么样，它还是需要满足注册资本金的要求。国家的GDP还需要每年增长，所以它的分红比率是比较稳定的，基本上在20%到30%之间。但是你看煤炭行业的分红率从06年、07年以后就是一路在提升的。到今天为止基本上已经提升到50%以上了。我们看到右边这张图，它某种程度上对应的就是为什么分红率会提升。分红率提升的背后是整个资本开支在不断下降。我们看红色的曲线，它代表的是煤炭行业每年的资本开支，是一个绝对值的数据。如果把资本开支除上每年的收入水平，你会发现蓝色的曲线在不断下降。也就是说实际上这个行业的资本开支是逐年的在萎缩，没有新增产能了，不需要再扩产了。这也是这些行业没有什么远大的空间和未来的根本原因。但是可以把这部分钱留给投资者，提升分红比例，这就是行业已经进入成熟稳态的状态。我们都知道分红高并不意味着好，分红低也不意味着差。主要是取决于行业还有没有比较好的前景。如果行业还有很大的空间，投资回报率还非常高，其实是不建议分红的。但是如果行业的空间已经不大，投资回报不是那么高，实际上还不如把钱回馈给股东。所以这就是为什么这些行业的分红率会提升，是因为行业变得成熟了。只有在一个成熟的行业状态才会出现这样一种情况。所以这两者结合下来，我们今天看到的情况可以从产业的角度去解读，为什么这些年红利板块能走出来。我觉得不是因为十年国债收益率，不是因为中国经济的低迷，甚至不是因为所谓的中特估或者避险因素，而是产业在发生很大的变化。十年磨一剑，红利投资机会不能小看我在这里列出这样一句话，叫做“十年磨一剑，归来不再少年”。因为有一句话叫做“初次出行万里归来仍是少年”。但是我想告诉大家的是，这些行业经过了十几年以后，开始逐渐归来。但是归来以后不再是少年，而是中年。我们看下边这张表格，这张表格记录了很多周期品行业在05年到07年的上涨。大家都知道十七八年前，中国曾经产生过一波大的牛市。当时上证综指从998经过两年半的时间达到了6124。时隔将近20年时间，还是没有被突破。而引领当时这波行情的主角，就是我们在表上所列出的这些周期股。这些周期股，这些周期行业在当年通过两年半的时间，涨幅达到了十几二十倍。我说的是行业的涨幅达到了十几二十倍，最终它的估值水平也是非常高的。比如说证券行业，最高的时候PB有12倍，工程机械有十倍，银行能够达到六倍，火电也有接近六倍左右的估值。所以这些行业在当年的话，它的分红比率是非常低的，成长性是非常好的。在当年那波行情中，它们就是少年。这些少年到了2011年，随着中国经济的调整，进入了漫长、黑暗、长达十年左右的调整。在这个长达十年的过程中，它们不断完成内部的结构调整。有很多落后的产能，由于自下而上的盈利能力下降被关闭了。还有在2015年、2016年以后，经过供给侧改革，自上而下也被关闭了。所以到了2020年，这些行业的结构发生了很大的变化。开始出现一些很有竞争力的上市公司。这些公司市占率开始变大，龙头企业开始急剧出现。所以从这个背景来看，这些少年在经过了十几年的调整以后，从2020年开始系统性地出现了回归，出现了归来。比如说我给大家讲几个例子，第一个就是工程机械。工程机械方面，我们会发现三一重工在2016年年初到2021年年初的涨幅达到了十倍。而这次三一重工的上涨，与2005年、2008年的15倍行业增长的逻辑完全不同。当时的行业增长主要取决于中国经济的房地产城镇化以及需求的大幅爆发。但到了中年时代，三一重工的上涨是因为它在整个行业里变得非常优秀。它的市场占有率在提升，出口量增加，再加上有许多工程机械的更新替换需求出现。所以即便是在固定资产投资徘徊不前和总需求萎靡的背景下，三一重工依然走出了大约五年的十倍行情。再看第二个行业，就是航运。航运方面，你会发现05年到07年期间，有个股票叫中国远洋。中国远洋也是一个十倍股。它之所以爆发，主要是因为全球化导致全世界经济都非常好，但随着BDI的崩盘，这只股票经历了长达十年的萎靡。到了2020年6月份后，由于疫情或供给侧的原因，突然出现了爆发。到今天为止，这只股票也有将近十倍的涨幅。不过今天这只股票的名字已经不叫中国远洋，而是中远海控。名字变了，代码没有变化。当年是少年，现在变成了中年。还有很多这样的行业在逐渐回归，比如说煤炭。煤炭行业非常典型。煤炭当年在周期股的牛市中也是一个冲锋的人物。但经过了长达十年左右的时间后，估值跌到了一个很低的位置。到2020年6月份左右，整个煤炭行业的PB大概在0.8倍左右。从2020年5、6月份开始到今天为止，这个板块几乎是全市场表现最好的一个行业，远远超过了大家所追捧的一些新能源行业。那么这个行业为什么会回来呢？其实在这个过程中，我们并没有看到全世界的需求在大幅度扩张。最主要的原因是经过了十年左右的供给侧改革和资本开支的收缩，导致ROE水平不断回升，分红比率不断提升。这就是煤炭行业回归的标志。还有火电行业，过去两年也涨了不少。我们看到最近一段时间五大行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行）在不断创出股价的新高。这些股票已经上市十几年了。所以从这个现象来看，当年市场上最风风火火的少年，在经过了长达十年的沉寂后，在最近两三年时间以不同形式归来。但他们归来后不再是少年。这些行业回来后，投资逻辑与少年时代的投资逻辑不同。当年大家讲的是城镇化率的提升空间、房地产的上涨空间和成长属性。但今天他们回来后，没有成长空间，没有美好的未来。但行业集中度大幅度提升，经过优胜劣汰后，龙头优势开始显现。他们可以把盈利回馈给股东，保持一个比较高的稳定股息水平。这才是红利投资在这几年盛行的根本原因。这是一个产业逻辑，不是宏观自上而下的，由于股息率下行或避险情绪，或中特估这样的主题带来的投资机会。所以我们现在面临的红利投资机会，不能小看，不能从一个主题的角度去思考。这是一个十年磨出来的剑，通过十年时间的调整，最终形成的产业性机会。我们要珍惜这种机会，不要把它当做短时间的，由于口号或避险带来的投资机会。这是我们看待红利投资最根本的原因。现在处于牛市犹豫前行阶段，每次回跌都是上车机会接下来我想讲一下现在的情况。因为很多人会遗憾、后悔，觉得自己没有抓住最早的起点，现在中途上车就觉得不舒服。我们来看一下现在这个行情处在什么阶段。我们看一个图表，这个图表是市场上主流指数从2021年到现在的涨幅，以及估值变动的数据。数据从2021年1月1日到2024年7月12日截止。但这个指数没有包含股息率，是一个非全收益指数。如果看现在红利指数包括低市净率指数，它要有一定的股息。它的股息比中证1000、中证500甚至绩优股指数要高。虽然有些差异，但不会影响大局。我们发现，从2021年到今天为止，红利指数排在最前面，第二位是低PB指数。像绩优股指数从2021年到现在跌了62%，科创50跌了近50%，创业板跌了43%。但从绝对收益的角度看，红利指数涨幅不大，仅涨了17%，低市净率指数只涨了2%。从估值角度看，红利指数在2021年年初的估值是0.7倍PB，到当前依然是0.7倍PB，也就是说估值没有提升。即便有10%几、20%的绝对收益，它的估值没有提升。我用这张图表想告诉大家的是，虽然你觉得红利已经如火如荼，积累了很多风险，但事实是从绝对收益角度看，涨幅不大。从估值角度看，它的估值没有任何提升。这是我想告诉大家的第一点：它的位置还是处在一个很低的位置。第二点是现在的市场非常复杂，不能简单用牛市或熊市来概括。现在的市场是结构性的，这种结构性可能会持续很长时间，甚至在未来很长时间内，中国市场可能都是结构性的。因为中国现在的股票数量接近6000只，不可能说6000只股票90%都在上涨或下跌。正常情况下可能就是一部分股票上涨，一部分股票下跌。所以不同指数走出牛熊的节奏和时间点是不一样的。比如说我们从这个图表里看，分别罗列了2018年最低点的时间和位置，2022年最低点的时间和位置，以及今年年初的最低点的时间和位置。我罗列这三个点是因为过去五年它们非常有代表性。2018年年底是一个很悲惨的低点。2022年10月份，市场也跌了很多。今年年初，我在直播的一个晚上，市场就处在一个很低的位置。你会发现一个有趣的问题：红利指数和低市净率指数数在2022年10月份的低点已经跌破了2018年的低点。也就是说，2022年10月份的低点比2018年熊市的最低点还要低。但今年年初的低点没有比2022年年初的低点更低。反观其他大部分的指数，2022年的低点比2018年的低点要高不少。但今年年初的低点比2022年的低点要低不少。我说这些是想说明什么呢？很可能红利低估的最低点或熊市最惨的时候发生在2022年10月份，发生在22年11月初。而今年年初，并没有破掉那个低点。也就是说，红利低估的牛市可能从2022年10月份就已经开始了。约翰邓普顿爵士说，牛市是在绝望中诞生，在犹豫中前行，在憧憬中成熟，在希望中破灭。我觉得红利低估的牛市在2022年10月份的绝望时刻诞生。现在处在犹豫中前行的阶段。你会发现当前市场很多基金经理在公布半年报时，都绕不开如何看待红利投资和这些股票的问题。现在很多人都在讨论这个问题，但大部分人手头没有这些股票。所以现在处在犹豫中前行的过程。即便很多人对秦国又爱又恨，但最终秦国在不断犹豫、徘徊的过程中走向统一。所以我认为红利和低估处在犹豫前行的过程中。在犹豫前行的过程中，指数一定会出现波动。最近一段时间，这个指数又开始回跌，但它不会有大幅度的下跌，每次回跌都是在接更多的投资者上车，然后最终会变得越来越强。到了明年或某个时间点，它会在冲突中成熟。而在冲突中成熟时，各种宏大叙事的东西就会出来，直到最终达到泡沫状态，在希望中破灭。所以我觉得现在的红利牛市，绝望时刻发生在2022年10月份，现在处在犹豫中前行的状态。市场并不存在红利被抱团或交易拥挤情况接下来我们要看一下，很多人说红利投资或红利股票最近被抱团，风险很大。很多人即便之前买入红利，现在也开始说这样的话。我们来看它到底有没有风险。衡量一个股票或东西是否有风险，主要从三个角度来看。第一个是它的基本面或景气是否迅速恶化；第二是它的估值水平是否太高；第三是它的交易是否很拥挤。1）行业进入稳态

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资产荒长周期背景下，现在钱应该放到哪里？7月16日晚，中泰国际首席经济学家李迅雷在一次路演中就当前经济形势和市场焦点问题做了分析。以下是投资作业本课代表整理的要点：1、我们应该看到这一轮周期的长期性，因为这不是短周期，也不是中周期，而是长周期。2、我们现在存在低风险资产短缺和高风险资产过剩的情况......这可能还是要（持续）一段时间。3、中国不至于出现负利率，但利率的下行应该是一个长期趋势。4、未来配置什么，我觉得还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主。5、高风险资产....不能觉得跌一跌马上就见底了，不要有太短视的心态来看待这轮长周期的调整。6、白酒行业中，高端白酒，真的要谨慎。7、现在出海不是最佳时机。李迅雷指出，中国庞大的资产规模下存在低风险高收益或高分红资产供不应求的现象，在面对不确定性时，投资者更加谨慎。李迅雷强调了未来要配置国债、央企大市值高分红公司、黄金等低风险资产为主。他认为房地产过剩是必然，金融资产是重要配置方向。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：进入下行周期，拐点在2021年主持人：目前大家都非常关心资产的问题。无论是从机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。相比之下，30年期的国债，还有50年期的超长期国债，持续受到热捧。很多声音把目前这种低风险资产受追捧的现象称之为资产荒。想听一听您的看法，您觉得当前国内真的出现资产荒了吗？李迅雷：确实，资产荒本身反映出大家的风险偏好下降。比如说，从2000年到2020年这20年间，根据麦肯锡的统计，中国的资产规模增长了16倍，所以中国的资产规模是非常大的，不存在资产荒的问题。现在所谓的资产荒，是指低风险高收益资产或者低风险高分红资产出现了短缺。对于高风险资产，比如权益类资产、成长性资产或者楼市，并不短缺。我们现在房屋的空置率也很高，商铺的空置率也很高，说明我们现在存在低风险资产短缺和高风险资产过剩的情况。主持人：您在最近文章《资产荒与“资产慌”》提到，除了资产荒外，实际上还存在着更大规模的高风险资产“慌”。这个怎么理解？李迅雷：这是因为我们正处在房地产的下行周期，每个经济体都有长周期。短周期可以通过逆周期的财政政策和货币政策来对冲。但长周期一旦出现拐点之后，用这种政策或者用宽松政策类似美国QE，效果都不好。所以这一轮中国经历了二十多年的房地产上行周期之后，步入了一个下行阶段。下行阶段的时间拐点出现在2021年。如果现在回过头来看，2021年不仅是房地产的关键拐点，而且还是我们人口老龄化加速的节点。同时，中国出口份额由升转降的拐点也出现在这一年。2021年是一个非常特殊的年份，也决定了资产荒和资产“慌”同时出现——低风险资产短缺、高风险资产过剩的局面。我们应该看到这轮周期的长期性主持人：您觉得这种资产荒和资产过剩并存的现象大概还要持续多久？李迅雷：我觉得这可能还是要有一段时间。这段时间之所以低风险市场短缺，是因为大家的风险偏好下降，以及对未来经济增长速度的预期下降。在日本，这种情况最为典型。日本1991年发现泡沫破灭后，利率水平不断下降，最终出现了负利率。我想中国不至于出现负利率，但利率的下行应该是一个长期趋势，因为经济增长的潜在动能肯定会下降。我们应该看到这一轮周期的长期性，因为这不是短周期，也不是中周期，而是长周期。回顾2019年，实际上，那时经济增长的速度已经开始放缓，各种消费、投资的动力相对走弱。我们的投资拉动的经济增长模式在过去20年来一直没有改变，这些问题到了一定阶段就难以持续。因此，我们对中国经济的问题应该有深入认识。一方面是结构性问题，另一方面是周期性问题。当结构性问题和周期性问题叠加时，对这一轮经济下行造成的压力会很大。整体的房地产下行带来的长期调整压力，房价目前估值水平还是比较高。A股市场在2021年也出现了下行趋势，这种下行让投资者出现了财富的负效应，最终导致风险偏好下降。所以，大家对资本市场也越来越谨慎。未来配什么？低风险资产为主主持人：在我们现在的这个阶段，您觉得应该买什么呢？李迅雷：我觉得因为总体来讲，我们的总资产是过剩的，不仅是商品过剩，中国的市场规模已经非常庞大。一方面表现在估值水平偏高，比如说房地产。目前大概核心城市的租售比大约是1.5%到2%，而全球核心城市的租售比大概是4%左右。说明我们的租金回报率非常低，它还会有一个继续下调的过程。资产的过剩使得我们要更加追逐那些低估值、高分红的资产，这属于风险偏好的下降，我觉得也是未来的趋势。我们可能更加注重于避险，尤其在这一轮房地产的调整过程中，大家的避险需求大幅上升，对确定性的追求也更加提升。风险偏好高的时候，大家充满了想象力，要追求这些高成长的行业，哪个赛道跑得更快，资金就往哪个赛道去投。现在需要一个调整的过程，所以讲到未来配置什么，我觉得还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主。无论是国债，还是权益类资产中的央企大市值高分红股票，或者是黄金。当然也不能一成不变，当过去的高风险资产下跌到一定程度，它也会具备配置价值，所以我们需要等待，不能觉得跌一跌马上就见底了，不要有太短视的心态来看待这轮长周期的调整。周期下行，高端白酒要谨慎主持人：是否意味着比如说房地产或者茅台这样的白酒，它未来还是有一定的空间？我认为白酒这个行业，尤其是高端白酒，真的要谨慎。在经济上行周期当中，这些高端白酒与周期密切相关。但是当周期下行时，商务活动减少，老百姓对未来的收入预期也降低，所以老百姓可能会更倾向于性价比高的消费。比如说日本在房地产泡沫破灭后，像优衣库这样的品牌消费明显上升。我注意到，2021年以后，高端白酒的市场价格开始出现下滑，几乎与房地产周期一致。所以过去讲的逻辑发生了变化。过去是大量的人口红利，是资产的短缺。那个时候可以配一些高风险高成长类的资产，因为它代表了大家对未来的乐观预期。现在这个阶段，恐怕更多的是要配置一些低风险避险性的资产。银发经济，90、00后消费偏好相关主题类资产值得关注从主题投资角度来看，也不一定非要买高分红稳健类的资产，可以配一些主题类的，比如说人口老龄化加速，与银发经济相关的行业值得关注。现在的90后、00后成为消费主力，他们的消费偏好对资产价格会带来怎样的影响，也值得研究。借鉴一下当年日本在房地产泡沫破灭之后，有哪些行业会比较繁荣。应该说近期无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的，也没有必要过于悲观，过于恐慌。因为这一轮的调整是比较强的调整，在这个过程当中的结构性的机会依然还是存在的。比如说怎么寻找到适合当下配置的一个核心的资产，它都离不开对整个的经济运行的周期，还有结构变化所做的一个判断。问题集中在产能过剩目前我们经济的主要压力和问题集中在产能过剩。我们现在制造业的增加值占全球的31%，但消费只占全球的13%。我们不是没有需求，而是有效需求不足。我们的经济增长模式是靠投资拉动，其他经济体是靠消费拉动，消费的贡献比较大。所以我们应该增加居民收入，促消费。目前出现了消费降级。过去两年，中国的奢侈品消费明显减少。中国奢侈品消费的峰值是在2020年，占全球的三分之一。现在来看，不仅是茅台的酒价格下跌，瑞士名表的价格也下跌，我指的是二级市场，包括名册、古玩艺术品、字画等，它们的价格都在下跌。这是一个很典型的房地产周期见顶的迹象。主持人：年初时，您预测2024年的整体经济情况时，认为2024年的机会会大于风险。现在已经过半，您目前看到哪些值得注意的机会？李迅雷：虽然现在投资者的预期偏弱，但如果大家一致预期偏弱，这个机会可能也会显现。比如现在大家都丢弃了核心资产和成长股，那么是否意味着它还会继续大幅下跌呢？如果到一定程度，它可能会反弹。毕竟中国的基本面比当年日本有一定优势。我们的举国体制，政府的财力决定了应对周期能力较强。所以这方面要多维度思考，不能一看到下跌就全面悲观。我们应该看到存在一些结构性的因素。A股市场上国企股占比比较高。如果国企的运营效率能提高，对市场也有好处。今后的并购重组机会也会比较多。总体来看，市场经过多年的调整，应该也是在酝酿机会。现在出海不是最佳时机主持人：今年一个很热的话题是出海。中企出海现在掀起了热潮，对于解决当前经济的一些困境效果会明显吗？李迅雷：出海侧面反映出内卷比较严重，所以选择了出海。现在出海不是最佳时机，这两年来，人民币汇率略有下调。出海的最好时机是一方面本币升值，另一方面企业有一定优势。过去讲到中国经济，讲到第二产业，讲的最多的是人口红利，但现在这个优势不如当年日本大型企业出海，既有制造业业领先，又有日元升值的优势。三大主要风险主持人：除了机会，我们当前还面临一些风险。无论是国际还是国内，您觉得当前主要风险集中在哪？李迅雷：地方债务风险、房地产、中小金融机构的风险，这些都是直接接触市场的。有效需求不足是中国经济的结构性问题，在经济高增长阶段已经埋下了隐患，当经济增速回落后，很多问题会显现出来，所以房地产还会继续调整下去。地方债务压力依然存在，地方政府为了完成一些KPI考核，加大了财政事务各方面的压力。中小金融机构的问题也比较突出，今后几年可能面临银行加速收缩的过程。这是三大主要风险，次要风险也有。经济上涨时可能会掩盖很多问题，当经济下行时，风险会显现。我们现在看到的只是表面现象，实际上可能会衍生出其他风险。面对这些问题，我觉得主基调还是应该是宽松。我们要努力防止系统性风险发生。财政政策要更加积极，货币政策要更加宽松，两者结合。A股3000点含金量很大主持人：近两年股市的投资回报率也不是特别理想，您觉得什么是一个比较合理的预期呢？李迅雷：上证综指3000点的含金量最大，对提高人气和投资者信心至关重要。

核心观点：1、前沿技术发展的趋势表明，这种改变正在路上。也许在今年的四季度或者明年的上半年，各种有趣的应用会越来越多。2、AI下一步最关键的也要迈出这一步。现在算力成本太贵，很多人开玩笑说比人脑力还贵。什么时候AI的易用性和产业化成本能够像当年的流量价格一样迅速下降，才能成就大的应用。3、从今年到明年的发展重点，就是让模型拥有更强大的逻辑推理能力和决策能力，关键是预测。4、在1到2年内，开始有部分金融的生成式应用成熟。3到4年后，会有规模化的应用。近期，中信建投研究所所长、TMT行业首席分析师武超则对人工智能产业作出展望。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：一年半时间大模型已走过三阶段去年我们看到整个市场的关注点还是在算力上。在过去的一年中，不管是在海外像英伟达这样的公司，还是国内像华为这样的算力公司，都有很好的表现。但是今年我们更多地聚焦在应用方面。去年年底，我们建投证券也发布了一个大的AI报告。核心观点是2024年将是AI应用的大年。可能大家会觉得现在好多应用并没有那么快地在我们的手机上出现。不管是最近苹果发布的AI手机，还是前面的联想AIPC，大家还没有实实在在地感受到像移动互联网时代AI带来的颠覆式创新和改变。但我想说的是，前沿技术发展的趋势表明，这种改变正在路上。也许在今年的四季度或者明年的上半年，各种有趣的应用会越来越多。接下来我将分享我们主要看好应用的原因和逻辑，以及哪些领域有较大的应用机会和空间。首先回到模型本身。从2022年年底OpenAI发布ChatGPT，到今天刚好一年半的时间，我们看到人工智能大模型像一个小baby，迅速成长。更值得关注的是它成长的速度，或者说学习的速度，进化的速度，超过了我们的预期。尽管今天全球最先进的GPT-4和各种模型还存在许多不完美之处，但简单总结一下，从2022年底到今天一年半的时间，大模型已经走过了三个大的阶段。第一个阶段是让机器像人一样会语言，我们所谓的自然语言大模型。这里面表现比较好的场景已经非常多了，像中信银行和证券的同事都有介绍。实际上从去年下半年开始，围绕大模型最核心的关键字是助理，或者我们叫个人助理。本质上它从能说会道的自然语言模型开始，走向可以驾驭更多工具，组织并拆解相对复杂的任务。这个时候，人工智能更像一个助理的角色。今年我们看到OpenAI和苹果的合作之后，Siri有了很好的升级。但现在在终端上，更多的是用AI简单操控系统，比如帮助调节手机、打开应用等。下一步的深度融合，应该是将手机内部的各种应用贯穿起来，将相对复杂的任务拆解。这是第二阶段，现在主流的模型和应用都处在这一阶段。第三阶段是我个人认为从今年到明年的发展重点，就是让模型拥有更强大的逻辑推理能力和决策能力。关键是预测，通过对过去的总结归纳推理，对未来产生比人更好的精准预测。这个阶段在金融场景中，比如研究员和分析师对未来宏观经济的预测，或银行的信贷风控预测，机器可能会表现出更好的能力。现在我们看到，在医疗领域，过去在人机决策中以人为主导。下一个临界点可能是先问问机器的观点，再由人去挑战机器的观点。这是一个非常大的临界点。尽管AI行业如此重要，但在短短一年半的时间里，已经走过了三个完全不同的阶段。未来的迭代还会很长，我只画了四阶段，去年海外的模型在第二段，国产在第一段。今年我们看，海外应该在第二段、第三段，国产的模型主要在第一段、第二段。所以这是我们对整个行业未来的一个展望。AI下一步最关键要迈出这步我们比较看好应用，最核心的逻辑是GPT-4o模型发布后，短期大家可能有点失望，觉得没有颠覆式的改变。但与行业专家交流后，我们看到最大的创新在于易用性和产业化能力的提升。GPT-4o比GPT-4

黄金已涨了很久，后续还会涨吗？7月9日，思睿首席经济学家洪灝在一场峰会中就经济和市场作出展望，尤其对贵金属行情作了大胆判断。投资作业本课代表整理了要点如下:1、现在我们处于一个迷茫的时候，因为在周期的底部，等待政策、财政、货币去重新点燃周期。市场走势反映了我们这个阶段的迷茫心情。但最明显的投资机会就在于这个阶段，由于利率不断走低而带来的贵金属不断上涨的机会。2、本轮黄金的牛市基本上走了三分之一，还没有进入绝对高潮。黄金在这一轮里会涨到大家都不敢相信的高度。3、房地产问题不解决，中国长债利率会不断创新低。4、这一波（美股）半导体行情，包括英伟达、高通等股票的行情远远没有结束。洪灝，思睿集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，对于中国经济发展及市场走势，洪灏曾做出多次精准预测，曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”，被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”，历任交银国际研究部主管，并曾在花旗集团，摩根斯坦利等机构任职。洪灝认为，黄金作为储备资产，在整个货币体系里的占比必然上升，且黄金每年产量有限，另外中国国内市场对于黄金的供给和需求有巨大落差，供给远远跟不上需求，这对黄金都是利好。此外，贵金属周期滞后于经济发展周期7-10年，由此判断虽然黄金涨了很多，但行情才刚刚开始。再者，本轮的黄金牛市与上一轮黄金大牛市的拟合度非常高，且二者历史背景、经济周期、货币供应基本一致，由此展现出来的价格走势也应该一致。因此洪灏大胆判断，黄金牛市基本才走了三分之一，没有进入绝对高潮，可以大胆想象高点。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：本轮黄金牛市才走了三分之一，行情刚刚开始这一轮经济周期的回暖和以前不太一样。美国的股市已经涨了很久。从09年开始到现在，标普从666点涨到现在的5500点，涨了接近十倍。中国也得到了非常长足的发展。但是我们看到的是中国的劳动生产力的发展开始放缓，包括人口的变化和产业升级，接近尾声。现在我们最大的挑战在于劳动人口的老化和劳动生产率的进一步提高，它出现了一个瓶颈。美国很可能在人工智能和半导体革命的新的浪潮之下，劳动生产率开始触底反弹，因此这对于贵金属来说是一个好消息。图中蓝绿色的线，是我们做的大宗贵金属和黄金白银等贵金属的综合价格曲线。当我们把贵金属价格的周期往后滞后1到2个短周期，也就是滞后7到10年，我们看到它们的高波峰和低谷，跟劳动生产率周期，也就是经济周期的起伏基本上是一致的。这绝对不是一个巧合，因为经济的发展需要信贷的扩张。第一个低谷出现在1980年，布雷顿森林体系瓦解之后，美联储收复了通胀之后，经济开始往前走。因此随着经济体量的扩张，对于信贷和货币供应的需求在增加。曾经在历史上几千年里，黄金一直是央行的重要储备资产之一。如果央行的货币基础开始膨胀，因为经济的发展需要信贷膨胀，那么自然黄金作为储备资产，在整个货币体系里的占比必然上升。但是有一个问题，黄金的产量是有限的，每年的产量是有限的，能够挖出来的贵金属是有限的。比如中国，中国曾经是全球唯一一个以白银作为流通货币的体系，没有黄金。中国的丝绸、茶叶等出口，在清代为中国赢得了大量的白银进口，让中国成为当时全球最大的GDP国家。虽然中国没有很多出口的土特产，但依靠这些出口引入白银，让中国的经济体量成为了全球最大的经济体，凸显了黄金白银的重要性。因此我们现在看，如果贵金属的周期滞后于劳动生产率，也就是经济发展的周期大概7到10年，那么贵金属黄金的行情才刚刚开始。虽然已经翻了一倍，但才刚刚开始。我们再看一下，我们可以用不同的货币来买黄金。刚才我们讲了70年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元相对于黄金的购买力下降了40%，人民币下降了99%。因此在今天的市场里，我们每天都看到黄金的溢价，就是国内市场用人民币计价的黄金和国际市场用美元计价的黄金出现了巨大的价差。在一个完美的世界里，我们可以在国际市场用美元便宜的买黄金，然后拿到国内卖，挣一个价差。因为我们知道黄金体积小，但是价值高，非常容易带过关。而经济学中的一价定律告诉我们，这个现象应该是不可持续的。所以如果我们看一下美元和黄金的比价，就是图上的亮蓝色的线。人民币相对于黄金贬值的速度远远快于美元相对于黄金的贬值速度。而且这个趋势在不断自我加强，表现在图上亮蓝色的线是一条直线垂直往下走，黄色的线是我们的央行储备，包括外汇储备和黄金。中国的央行的外汇储备里大概有5%以上是黄金。我们看到外汇储备在不断增加，中国的央行连续八个月不断购买黄金，不断囤黄金。但是以人民币计价的黄金价格却在不断下行。所以如果现在我们做一个非常简单的交易，就是在国内拼命用人民币买黄金。最近还听说黄金的购买数量要限购，不知道是不是真的。这凸显了中国国内市场对于黄金的供给和需求的巨大落差，需求非常高，但是供给远远跟不上需求。我们再看一下两次主要的黄金价格走势。蓝色的线是上一次看到的黄金的巨型牛市，黄色的线是现在经历的黄金牛市。我们看到本轮的黄金牛市与上一轮的拟合度非常高。两次黄金走牛的趋势里，历史背景、经济周期、货币供应基本一致。因此市场价格反映了人的预期，反映了各种经济里的宏观变量。因此我们看到本轮黄金的牛市基本上走了三分之一，还没有进入绝对高潮。黄金在这一轮里会涨到各位都不相信（的高度）。7月8日有人问我是不是3300美元1盎司，我觉得这个想象力有点太小了，我们应该大胆想象。地产问题不解决，中国长债利率会不断创新低刚才我讲了，中国的劳动生产率遇到了增长的瓶颈，在不断放缓，还没有找到新的抓手。美国已经找到了，可能是AI、半导体、减肥药。因此美国的劳动生产率在不断提高。同时美国是一个4亿人口的国家，每年非法合法移民大概是400多万人，也就是说美国的劳动人口每年以1%的速度在增长，这是非常惊人的。我们再看一下中国，中国城镇化率和人口出生率的关系。中国在过去30年里经历了一波迅猛的城镇化过程，导致现在建造的房子未来再卖十年基本上还是卖不完。随着城镇化率的上升，人的受教育程度上升，收入水平上升，反而人口出生率在不断下降。这不仅是中国面临的问题，全球所有国家面对同样的趋势。因此各位，如果劳动生产率的发展遇到了瓶颈，人口出生率遇到了瓶颈，同时经济结构出现了变化，房地产在居民家庭资产负债表里的配置会被取代。如果不买房子了，我们买什么？今年我们看到存款，中国银行系统里的存款增加到350万亿。中国长期国债收益率不断创新低，导致中国央行出来说大家不要买债券，有泡沫。但我们知道，如果房地产问题不解决，中国长债利率会不断创新（低）。今年宏观数据从低点修复开始往上走我们再看一下经济周期的运行，40年大周期，衍生出我们对贵金属、大宗商品和黄金未来几年走牛的看法。再看一下短周期，短周期很重要。2024年经历了三年的疫情之后，中国重启已经满了一年多了，但经济发展力不从心，没有以前那么红火。进入六月之后，白酒销量、奢侈品销量等都出现了不同程度的下降，茅台价格暴跌。然而黄金和白银的需求却在增加。我们再看一下中国的经济短周期，35年一个大周期，十个三年、五年小周期形成叠加成为一个35年的大周期。今年正好是上一个周期的结束，下一个周期的开始，是承上启下的一年。如果以2023年为元年，2023年中国疫情解封重启，今年通过宏观数据的拟合可以看到无论是从时间点上，还是从宏观数据的波动来看，今年处于从低点修复开始往上走的一年。因此2024年一季度，中国的经济数据大幅超预期。4、5月份我们有一波非常好的股市反弹，但现在又陷于沉闷，因为房地产问题还没有解决，大家还在等重要会议，等政策风来，希望会议给我们更多的投资和未来指引。尽管经济在修复，在艰难筑底，但反弹力量有限，持续性不好。股市每天都在保卫3000点。美国这波半导体行情远远未结束我们再看一下美国，图中的黄色线和蓝色线，这是美国的半导体周期。我们用美国的半导体的出货量订单、航运的费用等等，拟合出美国的半导体周期基本上也是3年到4年一个周期。在去年美国出现人工智能革命之后，一条直线往上走，显示美国经济周期的复苏势头非常强劲。这可能也是全球资本不断向美国流入的原因之一。所以美国的半导体周期，我们看到以前往上走的时候，到了峰值的时候，一般都会在峰值停留一段时间。因此很明显就是我们现在看到的这一波半导体行情，包括英伟达、高通等等股票的行情远远没有结束。我们正处于周期的底部，等待政策去点燃周期最后分享一个比较复杂的图-中国的经济周期。以前中国的经济周期都是用房地产投资的周期来驱动，因为房地产占了中国经济的三分之一。现在可能小了很多，但在顶峰时期占三分之一。房地产投资产生了信贷新增需求，人们买房产生了信贷新增需求，以及对车、家具等消费品需求。因此了解中国的经济周期不得不从房地产库存周期、投资周期开始。中国的经济周期本轮在筑底反弹阶段。我们可以用跨部门的经济数据拟合出中国经济周期运行的曲线，图上的亮蓝色线。基本上每3到4年中国的经济周期从低点到高点再回到低点。我们现在处于低点的位置，就是这个图的最右边。当我们把中国经济周期运行的曲线和其他宏观部门的数据进行对比，我们看到包括螺纹钢、股票价格、债券价格收益率、上市公司每股盈利等，在经济周期运行时，中国的宏观数据同时有规律地、跨部门地以既定规律、时间节奏向同一个方向运行。现在所有宏观数据都处于周期性的低点。中国有句俗话说否极泰来，病树前头万木春。现在我们处于一个迷茫的时候，因为在周期的底部，等待政策、财政、货币去重新点燃周期。市场走势反映了我们这个阶段的迷茫心情。但最明显的投资机会就在于这个阶段，由于利率不断走低而带来的贵金属不断上涨的机会。希望中国经济在下半年有所表现，随着经济增长，对于货币信贷和贵金属的需求会不断增加。不仅是出于避险和投资的需求，而是经济增长增加了对贵金属的需求。黄金相关内容：许之彦：黄金是3-5年中长期行情，金价下跌时策略为“退一进二”热点文章：更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

下半年，股市、债市、商品怎么走？百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆近日和投资人作了一场交流，对下半年大类资产配置方向作出展望。徐小庆认为，市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响，融资收紧，可能会改变A股长期易跌难涨的格局。目前A股现在还处在存量博弈的阶段，港股由于增量资金流入，表现优于A股。中国债券市场延续了过去两年的牛市，由于流动性宽松，短期内很难下跌。徐小庆还指出，在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下，商品资产的长期配置价值明显提高。短期商品出现回调是正常的，如果要改变过去两年的商品下跌走势，需要基本面出现边际上的变化。长期来看，商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底美国总统选举的结果。此外，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元可以继续维持强势。黄金走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。徐小庆还强调，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今年经济表现仍会非常纠结，不会明显走强。但展望未来，徐小庆依然积极乐观，他表示，没有一个周期是永远向下的。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：上半年资产回顾，表现与2016年相似尽管当前市场存在悲观情绪，但历史经验表明，市场情绪并不总是准确的，资产的表现往往走在了我们认知的前面，资产走势往往能预示未来的变化。回顾今年上半年国内各类资产表现，债券依然是表现最好的资产，30年国债从年初到现在涨了8%-9%，延续了从房地产市场开始调整以来债券牛市的特征。商品市场表现也不错，如黄金、白银、原油、铜等，尽管近期出现了回调，但整体涨幅仍在10%以上。按照过去的基本认知，商品和债券应该是负相关的，但是今年出现同涨的现象。债券资产的走势似乎在反映中国经济正处在衰退或者长期通缩的象限，商品的走势好像又显示经济没有那么差。股票更令人困惑，指数涨少跌多，呈现出非常大的分化。截至目前，沪深300、上证50都有小幅上涨，港股恒生和国企指数年初至今的涨幅达到5-10%。但Wind全A年初至今还是跌的，中证500、中证1000、创业板、科创版基本上也是负的收益。今年上半年的资产表现与2016年类似，2016年是中国经济周期从低谷重新走向复苏的转折期。2016年债券市场在前十个月延续牛市，但11月份出现大反转，从当时的金融数据来看，并没有什么突变导致了这个转变。商品在经历了2014-2015年的下跌之后，2016年初开始反弹。债券和商品同时上涨是当时宏观讨论的热点话题，与今年过去五个月大类资产的表现相似，但是区别在于，今年债券是延续过去两年的牛市，而商品是结束过去两年的下跌，商品在疫情后虽然有过一轮大的牛市行情，但是从2022年开始进入到盘整下跌的格局，直到今年才有一些起色，在节奏上也与2015-2016年的切换相似。债券市场是延续过去两年的牛市，商品出现了阶段性的反转。大类资产价格对于经济基本面的映射更应该关注的是趋势出现了变化的资产而不是趋势延续的资产，因为资产的走势一定有自己正反馈的效应，比如，股票市场已经有连续两年上涨，到第三年即使没有基本面的推动也会上涨，它已经形成了赚钱效应，这种赚钱效应会带动源源不断的资金进入市场，形成自我反馈。但是对于商品资产来说，如果要改变过去两年的下跌走势，需要基本面出现边际上的变化。所以，当两个看似矛盾的资产出现分歧的时候，更需要在意的是和过去趋势不一样的资产。股票市场的风格变化与2016年也是非常相似的，2014-2015年最开始是靠金融大盘股拉动，但最终涨得最多的还是小盘股。2016年年初发生了熔断，之后市场重新反弹，熔断之后风格变成小盘易跌难涨，大盘易涨难跌，从2016年四季度至2017年开始，这种大盘风格持续至2021年年初。从2021-2023年，总体是小盘股表现好于大盘股，大的背景还是中国经济周期处于下行周期。今年也是类似，一二月份出现了雪球爆仓和量化踩踏的事件，这一轮下跌的速度和幅度跟2016年熔断也有很强的相似性，踩踏结束之后市场的风格也发生了很大的变化，主观投资重新开始表现好于量化投资，大盘股的表现开始强于小盘股。虽然现在大家讲的大盘股主要还是高分红，不是经济周期复苏的逻辑，还是一个防御性的逻辑，但是从风格的切换来讲，跟2016年是非常相似的。高分红逻辑也反映了对经济的基本面没有之前那么悲观了，否则如果真担心银行的资产质量，会在意那点高股息吗？结合这些资产的表现来看，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今年经济表现仍会非常纠结，不会明显走强。站在这样一个位置上，结合今年资产已经看到的特征，可以用偏积极和乐观的心态来看待未来几年的经济前景。中国目前大多数问题依然是周期问题，不管是人口问题还是房地产问题，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。A股易跌难涨，为何？在过去两年中，尽管国内利率有所回落，但股票市场却持续下跌。尤其是与美股相比，尽管美债利率不断上升，美股却还在不断创新高。市场有一个普遍的共识，2014年-2015年，不仅国内利率下降，美债收益率也是回落的，而近两年尽管国内利率在下降，但海外利率却大幅上升。市场认为，A股估值不能只看中国国债收益率，同时也要看美债收益率，因为如果用美债收益率来衡量A股其实是不便宜的。但用美债收益率对A股做估值和定价，要考虑汇率转换的问题，美债和A股分别以美元和人民币计价，不可以直接比较。海外投资者购买A股要进行锁汇操作，相当于即期换成人民币远期再卖掉，是有锁汇的成本和收益的，如果把这个因素考虑进来，即使用美债收益率对A股进行估值，现在也是便宜的，所以这并不是核心问题。核心问题是国内的实际利率有没有跟随美债收益率上升。过去两年，中国的实际利率一直在上升。但是今年货币政策已经出现侧重点的变化，过去央行在汇率接近7.3的时候会引导国内的利率水平往上走，但今年到现在利率水平一直维持在很低的位置，实际利率已经开始回落。此外，市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响。过去这么多年，Wind全A的涨幅基本上和企业盈利的增长幅度差不多，几乎没有估值提升的推动。中国经济好的时候，A股也是易跌难涨，主要是市场本身的供需问题。由于过去的定位是融资市场，所以大量的资金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本身只是增加了股市市值，没有推动股指上涨。沪深300从2012年到现在的涨幅当中，90%都是盈利贡献，估值的贡献不到10%。把过去A股市值的增长和指数的增长做一个差值，和每一年A股IPO、增发、股东减持和其他募集的量基本呈现正相关。现在IPO的门槛提高了，同时也进一步规范了减持，现在市场资金总需求已经处于2015年以来的最低水平，如果再考虑分红，现在A股资金吐出的量已经超过吸收的量，分红的金额在去年就已经超过了募集金额，今年大概率劈叉会进一步扩大。融资环境发生的巨大变化，可能会改变A股长期易跌难涨的格局，与经济周期本身所处的状态没有太大关系。融资的收紧不仅仅改变股票的供需格局，也会改变产业格局，过去容易获得资金导致了行业竞争环境的迅速恶化，融资收紧后，产业竞争"卷"的特征可能减弱，有利于从根本上改善产业利润下降的状态，对股票市场也是长期利好。金融数据对于股票解释力与过去相比是减弱的，过去一年社融数据好的时候股市没有涨，现在社融重新垮塌下去，对于股市的负面冲击也有限，说明现在更多的问题是结构问题而不是总量问题。从融资的数据来理解M1-M2的下降是一个结构问题，如果大量的信贷资源都转向制造业，同时收缩了房地产，前者信用扩张带来的是供给增加，后者信用扩张带来的是需求增加，如果持续的增加供应而没有增加需求，就会造成供需失衡。所以当社融增加的驱动来自于供应，股市是不涨的，因为这会进一步恶化上市公司的盈利，反而今年2月份之后企业的融资开始收缩，说明至少在供应端是有调整的，这时可以对未来的盈利预期乐观一点。A股处于存量博弈

7月3日，摩根士丹利首席经济学家邢自强在2024中期投资策略会上对中国经济作出展望，并着重对房地产市场进行了分析。邢自强，摩根士丹利执行董事、中国首席经济学家，在加入摩根士丹利之前，曾在高盛(亚洲)的投资管理部担任执行董事，也曾在SAC资本担任中国宏观研究主管，以及在中金公司任职经济学家。邢自强表示，中国经济目前面临着内需和消费疲软的问题，急需通过政策调整来强化社会保障、支持消费，并解决就业和社保的后顾之忧。在应对内外挑战时，需借鉴历史经验，尤其是日本汽车工业的发展路径，以提升中国企业国际竞争力。中国政府推出的517新政标志着房地产市场调整进入后半段，预期今年和明年将是调整周期的尾声，市场企稳不远。投资作业本课代表整理了部分要点如下：1、与经历过房地产大起大落的经济体相比，如日本、美国、西班牙等，中国目前房地产量的调整基本到位。当然，价格还有一定调整空间，但也不远了。2、3000亿（保障性住房）再贷款规模有限，为了使当前房地产库存回归常态，可能需要3到4万亿的政府准财政资金支持。3、我相信房地产经历这一轮周期下滑消化后，比日本20年的失落情况要好。4、中国低物价最严重时期逐渐过去，一些过剩产能行业也逐渐化解。同样在房地产领域，距离市场企稳不远。中国的增长潜力，尤其是企业在全球产业链中增加效率，继续上升空间还是比较大。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的邢自强分享的精华内容，分享给大家：内需消费疲弱，政策空间可期今年出口比较强，制造业比较强，但是内需和消费比较疲弱，这个现象还没有好转。这就给接下来的政策空间提出了很有意思的问题。我们知道七月有三中全会，再往后到了下半年还有几次决策的政治局会议。在这个过程中，我们觉得政策要进一步朝保民生、支持消费、解决社会保障问题这方面倾斜。进一步打消老百姓对就业、社保的后顾之忧。解决贸易摩擦，中国汽车业可以向80年代日本学习过去欧洲对中国的出口比较多，从奢侈品到一些高端的汽车。这几年随着中国竞争力的上升，产能也开始输出，中国和欧洲之间的贸易结构发生了变化。哪怕在汽车领域，欧盟享有顺差的情况也在慢慢改变，中国可能要反超，享有对欧洲的汽车顺差，出口到那儿的汽车比我们进口的还要多。从历史上看，汽车行业在主要经济体中都是一个贸易壁垒和贸易保护比较强的行业。从七八十年代开始，日本汽车崛起，但美欧对日本汽车采取了一些保护主义措施。例如，1981年起，美国里根政府对日本的汽车加征关税，限制出口。最终怎么解决的呢？毫无疑问，靠着这些汽车厂商去全球设厂，在当地铺垫，解决当地的就业问题，才使得日本汽车公司成长为全球品牌。因此，尽管美国在80年代对日本汽车加关税，但日本汽车行业在90年代依然取得了举世瞩目的成就，成为全球冠军性的公司。我认为今天中国的汽车业在全球遇到的短期挫折，恰恰是一个鼓励。就像80年代初的日本汽车行业一样，中国很多优秀的汽车公司会积极去东欧、拉美、中东设厂，建立产业链，最终融入全球，成为全球性的冠军品牌。这也是解决贸易摩擦的经验。低物价高杠杆怎么解？很多积极因素在酝酿关于贸易摩擦，回到国内消费领域，上一次摩根士丹利基金办的活动中，我们讨论了中国处于低物价高杠杆的相对负反馈循环中。怎么打破这种风险，恢复温和的通胀，使得经济、企业盈利回到合理水平？我们提出了一个五步方案，比如再通胀、再平衡、重组债务、改革和重塑信心。一年过去了，进度如何呢？有喜有忧。从我们梳理的最近政策进展看，大致完成了1/4左右，也就是说还有很多积极因素在酝酿，朝着正确方向迈出了重要的初始步伐。（政策）需要进一步发力，尤其是支持老百姓的消费，解决后顾之忧，强化社会保障体系，从医保、养老保险、保障性住房和教育等方面做实。特别是包括农民工、新市民、大学毕业生在内的新市民群体，把保障强化，使大家更愿意积极消费。这方面还有较大空间。我们对接下来的三中全会和年底的中央经济工作会议在这方面给人民群众更强的获得感充满期待。今明两年也许是这轮地产调整周期尾声短期来看，大家也关注房地产市场是否见底。5月17号政府推出的一系列房地产政策值得关注。部分标志了房地产市场出清企稳可能进入后半段。今年和明年也许是房地产这轮调整周期的尾声。尤其是这一次政策，提出不仅在中大型城市，针对房地产新的供给和需求态势，全面放开一些限购限售政策，并在解决房地产库存问题方面推出了一些人民银行的再贷款工具。这既帮助解决市场库存，又满足社会保障改革，让大家没有后顾之忧，把保障性住房落实到位。如果这些政策逐渐落地，标志着房地产市场长达三年半的调整，有望在今年余下时间和明年接近尾声。总结下来，今年经济在相对底部企稳，但非常不平衡，内需和消费跛脚。后续能否好转，看政策力度要加大，特别是政策、资源、财政力度向老百姓的消费、社保等领域倾斜。中长期对经济市场是否有信心？挑战和机遇都很大中长线来看，对中国经济和市场是否有信心？挑战很大，但我们也看到了非常大的机遇。首先，低物价循环最严重的时期可能已经过去。例如，很多行业有产能过剩问题，但企业和决策层都高度重视，逐步帮助产能和需求恢复平衡。我们梳理了中国整体上市公司资本支出的速度。从去年下半年以来，资本支出速度显著放缓。很多企业自发调整供给端，收缩过剩产能。这是个好的迹象。2015年、16年放慢资本支出和投资扩张后，17年定价能力回升，物价指数如PPI、CPI回升，企业盈利改善。这是供给端自发调整的初见规模。政府端也注意到了产能过剩。在山东的座谈会上，最高层对地方政府引发的过度补贴和产能过剩提出警示。很多部委陆续出台对新能源行业，包括锂电池、光伏等的产能更新和淘汰方案。如果这些方案形成合力，像2015-17年在钢铁、水泥、电解铝、煤炭等行业做的供给侧改革，将大幅提升中国产能利用率，缓解产能过剩现象。低物价循环的压力最严重时期即将过去。3000亿再贷款只是开始，需要3-4万亿我刚才也提到房地产领域也接近调整尾部。有什么基础做出这种论断呢？看看中国房地产从开工量到价格，与国际上房地产周期的相似度。全球房地产的起伏有统一规律。中国房地产量在2021年见顶前，销售和开工增速极快。采取严格控制后，房地产开始下行。21年为起点，量已经基本调整到位。与经历过房地产大起大落的经济体相比，如日本、美国、西班牙等，中国目前房地产量的调整基本到位。当然，价格还有一定调整空间，但也不远了。从其他国家经验看，中国房地产量和价的调整距离底部不远。而且楼市政策变化能否托底、缩短调整期是一个重要变量。最近推出的央行再贷款工具，让地方政府回购商品房库存，做保障性住房，这是一个思路的转变。但能否落实？我们总结了过去几年人民银行再贷款工具的进度。有的工具用于制造业升级更容易被利用，通常推出后四个季度使用率达到3分之2到7成左右。但像租赁住房的再贷款工具，推出一年使用率不到5%。可见落实下去还有很多痛点堵点。这次能否打破，我们拭目以待。刚推出的3000亿（保障性住房）再贷款规模并不大。我们测算，为使当前房地产库存回归常态，回归到合理水平，可能需要3到4万亿的政府准财政资金支持。3000亿只是开始，我们在观察它的使用进度。中国不会出现日本式20年失落但最终房地产这轮周期下行接近尾部，长期来看下，有无地产需求？我倾向于认为中国比日本情况要好，不会出现日本式的20年通缩、20年失落。原因在于中国的发展阶段与日本不同，我们的城市化还在进行，城市化率比日本1990年房地产高点时低很多。我们的人均住房面积，去掉2000年房改前的老租房老破小，现代化商品房人均住房面积不足，比日本小。这些都显示中国房子还有改善需求空间。从收入和经济增长阶段来看，我们的人均GDP只有美国的17%，不像日本1990年房地产见顶时人均GDP高于当时美国。中国还处于后发阶段，收入和GDP潜在增速快于90年代日本。考虑这些因素，我相信房地产经历这一轮周期下滑消化后，比日本20年的失落情况要好。中国低物价最严重时期逐渐过去，一些过剩产能行业也逐渐化解。同样在房地产领域，距离市场企稳不远。中国的增长潜力，尤其是企业在全球产业链中增加效率，继续上升空间还是比较大。近几年中国的竞争优势明显。我们出口越来越多的是新能源汽车、新三样及战略新兴行业，出口目的地也越来越多元。与中国地缘政治上相对中性或友好的地区，如发展中国家、中东、拉美、东南亚，占我们出口目的地的比重越来越高，更加平衡。这些都显示中国在产业链上继续提升内功，制造业升级未走完。所以尽管有很多挑战，但后面的机遇也不小。总结一下，中国经济短期在低位企稳，但依然不平衡，需要政策朝着保消费、保民生、强化社保发力。中长线来看，房地产市场下行消化后，生产率提升发展阶段比日本90年代要好，中长期依然有较大潜力。近日热点：更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

7月1日，兴业证券首席策略分析师

6月中旬，思睿集团首席经济学家洪灝在最近两期洪灝策略节目中，就美股和A股市场及香港楼市分享了一些观点。投资作业本课代表整理了要点如下：1、我们只看到少数股票，比如20到30只股票在上涨，其他股票却在下跌。这（美股）是否还是牛市？这很难说。2、中国的市场也出现了类似现象。市值千亿以上的股票涨得较多，而50亿以下的小微盘股票涨幅较小。3、大家都在等待那场会议（7月三中全会）。从现在到那时，我们可以预期经济数据不会有特别的超预期表现，但它确实显示出一种复苏的态势。4、我们现在是120万亿的经济体量，1万亿的投入影响有限，政策最重要的是信号作用......如果现在出台10万亿的政策，市场肯定会上涨，没有任何悬念。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：只有少数股票在涨，美股难言牛市美股不断上涨是一个独特现象。如果你审视美国市场的构成，会发现一个现象：成分股中跌的多于涨的，下跌股票的成交量大于上涨股票。同时，创新高的股票数量远远小于创新低的股票。这些现象在过去几十年很少见。一般来说，如果整个股市要上涨，大部分股票需要上涨。我们曾讨论过牛市的定义：牛市意味着大部分投资者都在赚钱，大部分股票都在上涨。一个容易赚钱的市场就是牛市。但现在，我们只看到少数股票，比如20到30只股票在上涨，其他股票却在下跌（编者注：此处不是美股隔夜行情，嘉宾发言日期为6月中旬左右）。这是否还是牛市？这很难说。如果你是一个指数投资者，可能仍在赚钱。但对于那些选股投资者来说，他们很可能在亏钱，因为你亏损的概率是470/500，大概94%的概率在亏钱，这就是我们面临的市场，所以我们现在看到的是只有少数股票，20到30只股票在涨。中国股市出现类似现象：大盘股涨幅跑赢小微盘股中国的市场也出现了类似现象。市值千亿以上的股票涨得较多，而50亿以下的小微盘股票涨幅较小。这与我们的监管环境以及量化对冲基金的交易策略变化有关。监管环境发生改变，如果你不断的挂单，超过一定的频率，要加收交易费用，同时挂单有各种各样的限制，不能够做很多事情。那导致对于中小微盘股以前有效的策略，现在已经没有效了。那就是你赚不了钱怎么办。最近还有传闻说银行不允许销售私募产品，这也影响了中国市场结构的变化。你可以看到，市值1000亿的股票在涨，而50亿市值以下的的股票在跌。反过来，就是几千个股票在跌，几十个股票在涨。虽然中国市场表面上没有像其他国家那样创新，因为中国市场的集中度并没有美股那样高，但美股是否就是一个好市场，是否是一个健康市场？这需要深入思考。大家都在等待7月三中会议目前，大家都在等待那场会议（7月三中全会）。从现在到那时，我们可以预期经济数据不会有特别的超预期表现，但它确实显示出一种复苏的态势。例如，我们今天看到的生产者价格指数（PPI）数据显示，上游的通缩压力正在大幅度减少。我们的指标显示，中国实体经济中的价格压力也在上升，并非下降，这与人们想象的通缩环境不同。这些指标与市场价格变动有密切联系，这是非常有意思的现象。同时，我们也注意到，随着各地房地产市场取消限购，二手房挂牌量反而在减少。可能是因为买卖双方认为房价有上涨的空间，所以不急于出售，这反映了市场预期的变化。此外，财新PMI和出口数据都非常亮丽，中国的贸易盈余也非常强劲。从经济数据来看，中国经济并没有出现问题，至少是在筑底并缓慢上升。但它需要强有力的政策来帮助其回归常态。若发行10万亿超长期国债，市场毫无悬念会涨在经济学中，传统经典经济学认为经济有一个均衡状态，在这种状态下，供给和需求平衡，实现充分就业，失业率可能降至3%，通胀率也得到控制，这样经济就会表现得很好。但实际上，经济运行可能存在多个均衡点，至少有两个。一个是低于均衡的均衡点，这不是最优解。目前我们面临的是供给远远大于需求的情况，我们的产能依赖于出口，需要国外需求来消化。另一种情况是美国的情况，需求非常旺盛，需求远远大于供给，导致价格上涨压力。美国处于均衡点以上，也是一个次优均衡点，但与我们的情况不同。在这种情况下，需要政策介入。大家都清楚，中国经济的问题在于房地产不景气，出口和消费也不尽人意。要回到均衡点，需要财政政策发力。我们以前讨论过，财政政策可能需要投入10万亿。目前我们发行了1万亿超长期特别国债，我们可以发行10万亿。我们现在是120万亿的经济体量，1万亿的投入影响有限，政策最重要的是信号作用。政策的制定和宣布对市场信心有重大影响，而不仅仅是政策实施后的效果。如果现在出台10万亿的政策，市场肯定会上涨，没有任何悬念。股票市场是对以后经济发展的提前反应。因此，政策制定时，不仅要考虑其对实体经济的影响，还要考虑其远超预期，从而改变市场预期。住房政策已经在调整。大家已经看到，各城市根据实际情况出台了各种政策。社会福利政策比如提高个税起征点，现在是一千多元，也可以大幅度提高，让更多的人不需要交税。如果不想永久性地提供优惠，可以设定为三年或五年。然后提高社会福利，比如提高养老金、医疗保险，甚至实现教育免费，直到研究生阶段。这样的政策无疑会受到大家的欢迎，也不会花费太多。香港爆发奇迹需做到这一点，楼市远未见底提到香港楼市，香港租金回报率好像是两个点，那肯定是不买房，因为你把这部分钱放在银行里，远远高于你收租可以得到的钱。那以前你可以忍受，是因为你认为房价会涨，所以你可以忍受。但是现在很明显，我觉得香港的房价远远没有见底，它只调整了25%，说实话，根本就不算什么，我觉得现在租金高，可能也是因为高才优才计划来香港的人才比较多。难道那些研究生读了全世界最一流的大学，过来香港就来卖保险吗，我觉得绝对是对于社会资源极大的浪费。我认为一个地方它的房价要涨，最重要的是这个地方发展的前景。这个地方发展前景包括人口的增长，劳动生产率的提高，综合劳动生产率的提高，这是最重要的。每一个城市都可以说，我多吸引一些人过来，那你的GDP你经济体会增大，但你的经济的效益不一定增加。劳动生产率我相信会有一定提高，因为毕竟来的高精尖的人才，非常棒。但是综合的劳动生产率就是人和资本之间的互动，是靠环境和市场营造的，这个才是真正的奇迹。如果香港再像以前那样的爆发奇迹，重现过去的辉煌，成为亚洲四小龙或四小虎，那么全要素生产率是一定要大幅度增加的。目前我还没有看到这一点。更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

6月21日上周五，财通基金经理金梓才在财通基金2024夏季投资策略会上分享了他对市场的判断和其投资观点。投资作业本课代表整理了要点如下：1、我们预计，今年市场将有效回暖向上。配置方向上，出海是成长这个方向上非常重要的一个抓手。在红利这个方面，我们认为，未来也是会比较受益的。特别是，那些能把现金流和成长性这两者结合在一起的公司，这样的公司可能是全市场现在相当稀缺的存在。2、如果市场迎来新的回暖和上升阶段，我们的核心资产可能会发生变化，因为不同的宏观环境会孕育出不同的核心资产。目前，从A股市场来看，具有较强成长性的投资机会可能主要集中在出海的各个领域。3、市场波动率有望在国九条政策的推动下进一步降低。这是因为那些现金流充裕、分红能力强、竞争格局良好的龙头公司，其固有的波动率相对较低。4、在当前时代，高静态股息率并不总是最佳选择。实际上，那些股息率处于中等水平、增速也处于中等水平的公司，可能具有更好的增长持续性和未来成长的确定性。金梓才，现任财通基金副总经理、权益投资总监，超12年研究经验，8年基金投资经验，善于在优质赛道中捕捉确定性机会，曾成功过把握过TMT、猪肉和有色周期，被媒体称为周期小王子、轮动健将。其管理基金规模并不高——45.13亿，但在当前整个公募基金业绩并不突出的背景下，其管理的基金在最近3个月和6个月表现尚可。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：企业“出海”成大势所趋第一部分，我想给大家分享的是，我们对整个大势的研判。现在国内这一块，还是一个消费结构相对分化，性价比消费趋势显著的状态。以性价比消费为代表的电商平台跟其他平台的销售对比可以看出，现在性价比的消费还是备受青睐的。相对应的是，高客单价消费还是复苏比较乏力的。这个是目前国内消费的一个状态。第二部分，地产仍然在相对底部区域，这也是目前来说可能压制经济复苏的一个因素。当前政策正不断推进，短期内需求有所回暖。我们将密切关注房地产市场的动向，并据此做出判断。转向国际视角，我们注意到，经历了去年的去库存周期后，欧美经济目前正处于主动补库存的初期阶段。我们将继续关注其后续补库对于我们出口的拉动效应。事实上，今年一季度和二季度，我们的出口行业，特别是机械和轻工业，已经显示出强劲的增长势头，一些龙头公司取得了比较好的增长。下半年，随着美国逐步进入降息周期，我们有理由相信这一动力将保持强劲。此外，美国房地产市场也处于底部区间，新开工私人住宅的同比增速自去年二季度触底后，呈现出反弹上升趋势。我们预计这一趋势将持续。因此，我们对北美及整体的外需持相对乐观态度。在这样的背景下，我们认为出海投资是一个必然选择。观察90年代的日本，可以看到类似的环境。我们相信，通过出海，国内企业能够有效实现利润增长。政策推动市场从融资市向投资市转型最近一个变化是在四月下旬，我们出台了国九条政策，我们还是非常看好国九条夯实整体市场的一个底部。特别是，对于一些公司加强退市和限制部分融资，我们认为这将推动A股市场从融资市场向投资市场转型。我们还观察到，自去年下半年以来，IPO和再融资发行呈现趋势性回暖，上市公司的减持活动按月度来看也处于较低水平。这两个因素将共同显著改善整体市场的资金状况。在加强退市和限制融资方面，我们已经取得了一定的进展。此外，在分红和回购规模上，我们看到2023年也有了显著增长。这些举措有效地促进了A股市场在政策引导下逐步平衡融资功能与投资功能。市场波动率有望进一步降低第三方面，我们也注意到市场资金正逐渐流向那些长期具有现金流回报能力的高质量公司。这也是在新国九条政策要求下，我们政策非常到位的一个体现。这促进了资金向长期经营稳健、具有一定分红能力和成长性的优质公司回归，这是我们目前看到的资金面改善的方向。我想强调的是，市场波动率有望在国九条政策的推动下进一步降低。这是因为那些现金流充裕、分红能力强、竞争格局良好的龙头公司，其固有的波动率相对较低。如果我们的主动权益基金能够有效地配置到这些领域，我们有理由相信，未来主动权益基金的波动率有望进一步下降。因此，具备一定分红能力和稳定现金流回报的公司，可能会被市场赋予类似债券和股票的综合估值。这样的股票，其波动率实际上并不会太大。这是过去几年主动权益基金面临的最大问题之一，即整体市场的波动率过高。现在，我认为国九条政策可以有效改变这一局面。今年市场将有效回暖并向上发展首先，我们对市场的第一部分进行总结。我们认为，从宏观经济角度来看，国内需求仍然处于相对较低的水平。我们相信，通过拓展海外市场，可以实现龙头企业利润的增长。在政策层面，我们认为国九条是一个重要的政策工具，它有助于巩固市场的基础。我们预计，今年市场将有效回暖并向上发展。这类公司会成为市场相当稀缺的存在在配置策略上，我们认为“出海”是成长方向非常重要的抓手。同时，红利方面未来也会比较受益。特别是，那些能把现金流和成长性这两者结合在一起的公司，这样的公司可能是全市场现在相当稀缺的存在。它们既具备成长性又具有高分红的特点。这样的公司很可能成为市场非常看好的投资点。股息率越高未必越好，反而中等水平更佳今年以来，兼具成长性和高分红的资产表现相对显著。我们将2024年的预期增速权益分为12组，发现今年以来超额收益最显著的一组位于10%到15%的增速区间，其超额收益达到了21.6%，对应的股息率为2.8%。我们可能以往存在一个误区，即认为股息率越高越好，或者说增长越高越好。但在当前时代，高静态股息率并不总是最佳选择。实际上，那些股息率处于中等水平、增速也处于中等水平的公司，可能具有更好的增长持续性和未来成长的确定性。这类公司今年的表现相对较好，这是我想与大家分享的重要观点。我们认为，高分红与增长并不矛盾。以标普为例，许多科技公司的回购和分红收益率都相当高。这表明，高分红策略并不仅限于传统行业，而是可能在各个行业中都有表现出色的公司。投资方向：出海+高股息第二部分，我想重点汇报一下我们对后续投资方向的看法。我们的看法分为几个主要部分，首先是出海策略，其次是高股息和红利方向。1）出海会成为下阶段市场关注重点在出海方面，我想强调，在2020年疫情之后的经济复苏期间，国内外宏观经济形成了一个大周期，顺周期投资曾是非常好的选择。但我们认为，如果市场迎来新的回暖和上升阶段，我们的核心资产可能会发生变化，因为不同的宏观环境会孕育出不同的核心资产。目前，从A股市场来看，具有较强成长性的投资机会可能主要集中在出海的各个领域。我们认为，未来出海领域的一些核心行业和品种，很可能成为下一个阶段市场持续关注和布局的重点。在出海方向上，我们注意到，在全球许多行业中，中国企业的市场份额并不高。最近，我们观察到许多中国品牌，包括新能源车、客车以及其他制造业环节，正在进入欧洲和美国市场，以获取一定的市场份额。光模块:

人工智能时代，AI赛道如何投？6月21日，金沙江创投合伙人朱啸虎在“创投十年”高峰论坛上，分享了以“扬鞭奋蹄正当时”为主题的演讲，聚焦创投行业当前的新形势和新变化作出分享。投资作业本课代表整理了要点如下：1、今天一级市场，在估值回调时，现在真的是投资的最好时机点。2、这次生成式AI可能又是一个非常像PC互联网和移动互联网的，以十年为单位的长周期的机会。3、如果大模型的迭代速度放缓，应用创新的机会就会增多。我们认为从今年开始，在AIGC应用端可能会出现大量机会。4、如果到年底还不能推出GPT-5，我认为Open

黄金高位回调，未来金价怎么走？还有投资机会吗？6月16日晚，作为我国最大的黄金ETF基金经理许之彦在华安基金直播中分享了对黄金投资的看法。投资作业本课代表整理了要点如下：1、在未来3到5年内，美元可能会进入一个宽松周期。货币在走宽松的路，往往金价的预期会超好的方向在走，这是一个积极的信号。2、黄金的价格如何确定？无论是两千、三千还是五千，最终都是供需关系的结果。它没有绝对的价格，只有相对价格。与股票不同，股票可能会因为市盈率从20倍涨到50倍而被认为是高估。黄金需要不断适应新的平台。3、全球新探明的黄金储量很少，未来十年或二十年可能真的难以再发现新的矿藏。黄金的稀缺性是存在的，而且它的历史文化和货币功能已经深入人心。4、在金价下跌后，可以采取退一进二的策略。5、实际上，黄金市场在大家的预期不断修复中，中长期前景仍然不错，在未来3到5年内，黄金仍将是一个具有长期趋势的资产。6、购买黄金首饰实际上是一种消费行为，其中大约30%是消费。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：黄金是3-5年中长期行情黄金在过去三到五年内有显著涨幅，这引发了市场对未来走势的担忧。从黄金投资的角度来看，尽管短期内市场不明朗，但中长期的因素仍然存在。短期来看，尽管黄金价格有所波动，且波动幅度加大，因为涨幅确实较大。在过去十几年中，今年可以说是一个涨幅较大的年份。我们预测，在未来3到5年内，将有几件对黄金价格极为有利的事件发生。首先，美联储经过一年多的大幅加息，将利率从接近零提升至5.25%。从长远来看，美联储很可能进入降息周期。根据美联储以及全球对宏观经济的预判，美国在未来2到3年内经济可能会回归至中位数水平，即2%到2.25%左右。因此，存在较大的降息空间。尽管短期内市场可能会对美联储的政策变化有所反应，但从我们的研究和模型预测来看，结合公开信息和美联储会议纪要的前瞻性分析，降息是一个大概率事件。因此，在未来3到5年内，美元可能会进入一个宽松周期。当然，还有其他因素，比如美国的高债务等。我认为，这是第一个非常重要的因素，就是货币在走宽松的路，往往金价的预期会超好的方向在走，这是一个积极的信号。其次，当前世界并不十分和平，地缘政治冲突和动荡较多，例如大选、俄乌冲突、巴以冲突等。虽然我们希望世界变得更好，但包括大国博弈和政治因素在内的复杂因素，确实对黄金市场产生了影响。第三，比较关键的是，黄金在供需层面发生了非常大的变化，央行的购金行为已成为全球关注金价的一个重点。央行作为货币发行的主体，大量购金反映出对全球经济复杂性的担忧。有人担心，如果央行减少购金，黄金价格会如何变化。我想这是必要不充分的因素，央行的需求只是增加了，其他需求也可能同样增加，这可能会推高黄金价格。需求背后，首先是货币因素、地缘政治因素和大类资产配置因素，包括黄金当下的稀缺性，被大家重新所界定。黄金回归到本源，第一是对抗通胀的工具，也是货币价值的一个重要证明。我们认为，在未来3到5年内，黄金仍将是一个具有长期趋势的资产，对于投资者来说，是一个较好的配置选择。黄金价格如何确定？最终是供需关系的结果从投资角度来看，黄金的定价机制与股票和债券完全不同。股票和债券通常基于未来现金流的贴现来定价，而黄金没有未来的现金流，其价格完全取决于供给和需求关系。黄金的价格如何确定？无论是两千、三千还是五千，最终都是供需关系的结果。它没有绝对的价格，只有相对价格。与股票不同，股票可能会因为市盈率从20倍涨到50倍而被认为是高估。黄金需要不断适应新的平台。例如，我们过去可能适应了每克300元的黄金价格，但现在消费量已经不低，从七八百吨增加到超过千吨。就像上海的房价，二十多年前是3000元，现在远远不止3万，甚至6万或10万。黄金价格也上了一个新的平台，但与房价上涨机制不同。我认为，我们应该理性看待黄金价格的定价原理，同时考虑到它的稀缺性和供给关系。全球新探明的黄金储量很少，未来十年或二十年可能真的难以再发现新的矿藏。黄金的稀缺性是存在的，而且它的历史文化和货币功能已经深入人心。金价下跌时

近期市场持续震荡，半导体异军突起，板块大爆发，并迎领“科特估”行情，“科特估”能否成为新一轮主线？下半年股市还会有大行情吗？6月12日，中信建投证券首席策略官陈果在一场线上直播中对市场作出了分析和展望。投资作业本课代表整理了要点如下：1、往后看，我认为战略上可以不悲观。市场总体上有一定的配置价值。政策上讲，我们需要做耐心的资本。短期内有特别大的行情，难度较大。2、现在有一些行业是明显值得关注的，但也有一些需要边走边看。从明显的角度来看，在新质生产力方面，一些行业已经开始得到实际的政策支持......3、从全球大的产业周期或创新周期来看，现在应该说是新一轮智能化的前夜，或者说是一个萌芽期。所以，很多条件都可能在持续地有一些催化，但渗透率还没有达到甜蜜点的阶段，在这个阶段，整个股票投资波动会很大。就相当于说我们现在处在10年代上半叶的新能源汽车状态。4、对于A股来说，它不太可能领先美股，有特别明显的科技行情。具体来说，AI现在的状态是大家都看好AI，然后大家都会去囤GPU芯片。但应用目前还没有出现突破性进展。5、科技股在A股现在的基础并不是那么好。低位的股票可以配一些，但目前还没到进入一个很流畅的，像2013年到2015年这样的科技股产业背景中。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：短期出现特别大行情的难度比较大问：最近股市经历了一轮回调，许多小伙伴感到焦虑。友商出具报告指出，今年下半年会有一波大行情。您怎么看？陈果：我认为目前的基本面情况基本符合预期，但没有提供太多让市场特别乐观的理由。如果回调，这属于正常。从2600多点到3100多点，涨了500点，基本面没有太多改善。之前可能超跌，涨到这500点后，有一定程度的回调，属于自然。往后看，我认为战略上可以不悲观。市场总体上有一定的配置价值。政策上讲，我们需要做耐心的资本。短期内有特别大的行情，难度较大。耐心资本本质上是接受通过较长时间配置，获取合理收益，这个概率还是有的。新质生产力需要明显关注问：能否具体说明哪些板块或行业您认为最近的机会可能较大？陈果：现在有一些行业是明显值得关注的，但也有一些需要边走边看。从明显的角度来看，在新质生产力方面，一些行业已经开始得到实际的政策支持。包括在先进制造业中，中国有一些明显的禀赋。比如电子行业，我认为是值得关注的。首先，中国的制造业有很强的禀赋。我们现在擅长的是改良，从1到3或从3到9都比较擅长。但0到1的过程，目前美国占优。在新质生产力中，有些需要从0到1，有些是从1到3。总的来说，符合高端制造方向的，中国还是比较擅长。第二个是政策支持。政策提出很多方案和方向，愿意培育，但有些已经投入，有些还在观察。像半导体行业，持续投入，包括国家大基金三期，整个进口替代也在进行中，后续还有空间。我们相对看好半导体或整个电子行业。另外，国内供求关系偏紧且稳定的行业，如农业，我认为是看好的。必须稳定的消费，供给在收缩。还有一些小金属，可能与新经济领域相关，不像以前的大工业金属，而是与新经济领域相关，供给也比较偏紧。当然，红利板块我认为也是可以的。如果流动性进一步改善，但整体复苏没有那么快，红利板块也会受益于利率下行或流动性改善。包括电力、石油石化，甚至一部分煤炭银行股，也与此相关。空间不一定很大，但环境还是支持的。一方面，我们要看整个利率下行的速度，流动性是否充裕。第二，市场风险偏好提升到什么程度。然后是产业变化，比如AI应用，低空经济，其他新质生产力应用的发展，包括人形机器人等，都要关注中观上的实际进步节奏。这些都是关注列表，不是说下半年一定会有非常强的表现。A股不太可能领先美股，有特别明显的科技行情问：我们能否具体聊聊，最近市场上非常热的比如关于半导体和机器人产业。马斯克可能很快就会召开年度股东大会，届时Optimus

人工智能发展如火如荼，技术、产品、模式都在快速创新迭代，AI大变局下，有哪些机会可以把握？6月6日，东方港湾董事长但斌在2024

A股和港股经过一轮强势反弹后，为何后继乏力，接下来会表现如何？6月3日，思睿集团首席经济学家洪灝在wind夏季策略会中对2024年经济和市场作出展望。投资作业本课代表整理了要点如下：1、市场逐步从一个情绪面和资金面的体系，回归到了一个看基本面的体系。从基本面看，即便是你做投机，进行流动性投机，其实我们也不应该悲观的，或者说我们应该乐观。因为流动性条件，无论是在美国还是在我们中国，都出现了一个边际改善的迹象。2、中国的经济的短缺周期在政策的帮助下在修复。房地产的政策进入了拐点。4、市场共识所认为的中美的经济开始脱钩，其实完全不是，并没有。5、中国的通胀，在未来的1到2个季度，不应该成为我们投资的主线。6、我们的基本面是有实实在在的改善，为什么中国股票没有涨，这个才是让人最恼火的问题。资金也不缺，我们现在有300万亿的存款，市场又很便宜，市盈率只有九倍。然后情绪面，在春节前的量化矩阵之后，达到了一个极度的低点，之后开始了修复等等。万事俱备了，为什么中国股票就是不涨呢？7、对于中国的机会，可能并不表现在股票的强势，而是表现在与中国相关的资产类别的强势。8、如果中国的基本面继续修复，中国的资金面情绪修复，很难想象这些大宗商品上半年跑了这么强的势头之后，它的行情就戛然而止，我相信不会的。本次分享中，洪灏表示，虽然周期运行一波三折，经济短周期3-4年的规律仍然有效，资本外流趋势开始收敛，人民币的汇率开始企稳，内需似乎在恢复，房地产虽然看似萎靡不振，但是政策拐点已现。股票市场一些边际定价的因素在慢慢转好，不应太悲观。洪灏指出，对于中国市场边际转好的更好、更直接的表达方法是我们“给经济喂饭”的东西——就是贵金属、大宗商品等迎来好的行情。周期的修复让这些对于周期和流动性非常敏感的资产类别，产生了一个修复性非常强势的行情。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：种种迹象表明，市场投资开始回归基本面A股和港股在有一天四月中旬之后，领跑了全球市场。四月前是我们是领输全球主要市场的，所以这是一个非常大的变化。在这个春节前，那一波非常猛的下跌的行情，主要还是结构性的原因，它在基本面上并没有发生特别大的变化。在接下来的分享中，我们会看到基本面其实在今年的一季度前后，是开始变好的。那么最近我们也看到了一系列的宏观数据开始反映我们基本面的变化。比如财新PMI，尤其是离岸市场像香港市场，人民币汇率以及金属反映出来的行情，都说明了市场逐步从一个情绪面和资金面的体系，回归到了一个看基本面的体系。像今天（6月3日）港股表现非常棒，出现了强力反弹超过2%，风险资产也有不同程度的反弹。上周官方PMI数据是再度回到了萎缩的区间，低于50。这时，像铜这样的工业金属以及港股，都有非常弱的表现。这些迹象都表明了市场愿意回归到基本面分析，而不是说纯粹进行资金的博弈，情绪面的投机等，去做投机做投资。所以我觉得这样反而是一个更加健康的市场。就是说我们在投资的时候开始看基本面。一些对流动性和周期敏感的指标开始好转那接下来我分享几个关于基本面的数据。这是对流动性和周期非常敏感的一些指标。比如上海的货运费，已经从二三年四季度的一个非常低的位置，在春节的一个非常低的位置开始大幅走强。同时伴随我们看到中国出口的强势，我们现在出口盈余，每个月又再次回到了800亿美元的体量，相当于中国每个月创造出一个欧洲发达国家的全年GDP，这是非常惊人的。其他两个指标是以太坊和这两个加密货币，加密货币对于流动性的变化是非常敏感的，现在，我们看到加密货币回到历史的高点。香港也发了加密货币的ETF，美国证监会也批准了以太坊ETF的准备上市。这一些指标，在政策的变动以及流动性条件缓和之下，都开始大幅回暖。如果仔细看，上海航运的费用和加密货币的走势基本上是一对一的correlation（相关），拐点都是一致的，非常有意思。这告诉我们，其实从基本面，即便是你做投机，进行流动性投机，我们也不应该悲观的，或者说我们应该乐观。因为流动性的条件，无论是在美国还是在我们中国，都出现了一个边际改善的迹象。房地产政策进入拐点跟踪我研究的朋友都知道，我有一个经济周期的指标。它是以跨资产价格和估值的变动做衡量，去推算经济的周期大概走到什么样的位置。同时我们看到不仅仅是中国宏观的数据，在海外经营数据里头，都找到了一个类似的周期的规律。每一个短周期在3到4年左右，中国几度的的经济周期，它开始重启了修复。但是我们在这个资产价格上并没有反应出来，或者说我们只短暂的反应出来。比如说在2022年的十月底、11月份这一波，2023年的2-

6月3日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在wind夏季策略会中分享了最新的经济形势和市场观点，投资作业本课代表整理了要点如下：1、今天我们面临的是百年变局，简单讲，G2事实上进入了decoupling（脱钩）的状态，这是经济大势一个无法回避的时代背景，所有的内外部变化都根源于此。从外部来看，边际改变的因素应该还是比较明显，在不断积累。2、已经走了三年的红利局，阶段性走得很饱满。我个人判断短期内有越来越多的迹象显示进入红利回吐期，百年变局的比赛动态出现了一个调整。3、接下来这个宏观政策的重心，实际上某种意义上是一种翻天覆地的转变，从过去的央行商业银行来分配货币信用资源，转向央行和财政，央行配合财政建立一个新的货币信用的分配机制。4、我们可以想象，就是对于中国的宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是接下来政府债券可能要大规模的发行。5、既然这三样东西（新能源汽车、锂电池、光伏片）在这么高级别的一个座谈会上被总书记点名了，在中国意味着什么？我们能预见，在这三个被点名的领域，未来很可能会出现一个显著的收缩力量......如果这些领域出现资本的重大变化，那么能源需求层面将会受到什么样的冲击？6、接下来中国无论是哪个主体要加杠杆，新一轮的债务扩张是一定要有抵押品的。这个抵押品是什么，很重要。过去40年中国完成工业化城镇化的抵押品是土地和地产......新一轮抵押品在哪个地方？我们进入了数字时代，看到那么多文件定位，数据是新时代最重要的新型生产要素，没有之一。此前路演中，刘煜辉也同样指出，过去两年A股被全世界的牛市所包围的背后反映的是地缘政治红利局，而这个红利局正悄然发生改变。此次分享中，刘煜辉进一步指出，外部边际改变因素明显累积，提及一些地缘政治的草蛇灰线如中日、中美、中欧的主动对话，中方对航空航天领域的“管控收紧”等，并列举了最真实的“肢体语言”如最近航运暴涨、“新三样”被座谈会点名等。刘煜辉进一步分析了中国如何应对复杂的内外部环境，并在最后指出，对即将到来的七月会议持积极乐观的态度，一切皆有可能。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：预期转弱加深跟大家分享一下形势和市场的观点，客观来讲，现在的经济预期是比较羸弱的，这是我们应该承认的。早在2022年底中央经济工作会议就曾提出过经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，有这么个提法，需求不足，供给冲击，预期转弱。这三年来，预期转弱不断在加深，大家应该都感同身受资本市场本身就是一个预期的放大器，和经济运行相关的所有人和事的发生，最终都用预期放大器的形式映射到这个市场。所以，近两年，代表避险的低波红利处在牛市当中，而且是一个长牛，背后反映的是风险偏好持续地羸弱，因为代表情绪的另两类指数——科创板指数和创业板指数，处在持续的熊市中，即便历经年初的流动性冲击。在投资语境中，大家抱团集中的低波红利策略，本质上就是悲观预期的代名词。这种情绪预期，在现实的经济运行中也非常好理解。最新公布的5月官方制造业PMI再次回落到荣枯线50以下，此前2个月稍微冒头冲破了50。与此对应，全球制造业的PMI却持续扩张，还创了新高，连续4-5个月在荣枯线以上，二者形成鲜明的反差。应该说，全球经济的工业周期是一个扩张的状态，但是国内工业周期是一个明显持续收缩的状态，并没有改观，形成一个剪刀差。这是形成这种预期减弱持续深化的背景。我们需要了解，这种羸弱的预期是不是正在寻求某种改变？外部边际改变因素明显在累积无论是从外部还是内部条件来看，如果真正发生了边际改变的因素，交易上一定是会留下痕迹的。从外部条件来看，我个人感觉边际改变的因素应该还是比较明显，在不断积累。今天我们面临的是百年变局，简单讲，G2事实上进入了decoupling（脱钩）的状态，这是经济大势一个无法回避的时代背景，所有的内外部变化都根源于此。所有内部外部条件的变化都根源于此，但也能从中观察到一些积极的因素，和过去两年的状态完全不一样。大家虽然怼得很厉害，在会议上各说各话，但大家还是坐在一起，增加见面和对话的机会。这和一年多前有段时间音讯断绝状态，是不可同日而语的。更真实的肢体的语言就来自全球的贸易。既然是decoupling，用美国的话是脱钩锻炼，就是美国要重构过去30年已经形成的以中国为枢纽的全球供应链、价值链，即“去中国化”，把中国隔离在全球秩序之外。双方在过去两年在这个方向不断深化，全球贸易量实际是萎缩态势。但最近这一两个月，无论是亚欧之间的运线，还是美西、美东的航线运费都出现了超预期的50%以上的暴涨。这背后是什么原因？这个数据应该是肢体语言，代表最真实的状态，代表全球贸易的活跃，需求的上升，现在集装箱的运柜是一柜难求，关键这种上涨是在短期内发生的。运费在年初的时候也出现过暴涨，更多是因为地缘政治的冲击。从最近两个月的状态来看，巴以、中东的因素在慢慢趋于平稳。但从4月份开始，货运和航运的次数又开始了新的一轮凌厉的上涨，这个背后反映的就是全球贸易的复苏和全球贸易量的上升。亚欧的航线贸易可能还会受到红海因素的影响，但太平洋航线的上涨背后，反映的是中国和美国，以及和北美之间贸易量的上升。这背后是什么逻辑，值得我们深入探讨。地缘政治红利进入回吐期2021之前的这30年，即便美西方印了很多钱，但是也没有发生通货膨胀。在这期间，美西方经历了若干次巨大的金融冲击，比如2008年的次贷危机和2010年的欧债危机，为此美西方推出了非常规的金融货币操作——量化宽松。疫情大流行后，甚至财政和货币直接出现了合流，也就是现代货币理论MMT，直接突破了传统财政赤字的约束，中央银行美联储和财政之间无缝对接，扩张货币。在疫情大流行之后的两年，美国实际上新增了5万亿美元的货币发行。但过去30年的全球经济运行，是在没有通胀的状态下完成的，这是罕见的，传统经济学意义上的周期完全消失。背后的底层逻辑实际上是源于地缘政治的重要变化。随着中国融入全球秩序，G2从“恋爱”走向“婚姻”，最后把全球化的周期推上了一个黄金的顶部，建立了以中国为枢纽的全球化分工的供应链价值链。中国建立了完备的工业体系，实现了工业化、城镇化，为全球不断提供高性价比的产品和服务，使得全球的周期被全球化所熨平。过去中国和美国走到一起的30年，也是全球化的黄金时期，美西方传统意义周期上的通货膨胀已不存在。但从2022年以来，G2开始decoupling，变成两条平行线，变成一个撕裂的平行世界，全球结构发生了天翻地覆的改变。以美国代表的西方出现了30年以来久违的通货膨胀，为此美西方都祭出了强力的加息和缩表，力图控制通货膨胀。但是，持续两年后，美国的利息已经升到5%以上，通货膨胀迄今没有衰退的迹象。平行世界的另一面，却进入了资产负债表收缩的周期，价格指数持续地走弱，无论是工业品还是消费品，形成了平行不交叉的情况。这就是背后的底层逻辑，这个时代背景就是我们讲的百年变局，就是G2的decoupling正在溢出一个巨大成本，这个成本对于美西方而言是通货膨胀，对于我们而言是经济收缩。大家一定要建立一个基本概念和前提，再来看今天我们的世界、我们的经济、我们的市场，才不会偏离。应该讲，从2022年G2

Securities是为股票交易双方提供流动性资金的公司，特别是在市场上没有直接对手方的情况下。这意味着，当你想要卖出价值5000万美元的股票，但市场上恰好没有买家时，Citadel

房地产价格仍不断下行，底部到了吗？伴随着房地产重磅政策不断颁布，A股港股地产板块持续大幅反弹，政策是否能达到市场预期的效果，未来市场何去何从？长期国债利率持续大幅下行，未来怎么看？5月28日，国投证券首席经济学家高善文在国投证券2024年中期投资策略会上以“奋楫逐浪天地宽”为题作了主题演讲。投资作业本课代表整理了要点分享给大家：1、基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。2、过去一段时间内，房地产价格仍在加速下行和寻底。长期股票投资者都知道，合理的价格并不意味着市场底部；市场底部通常需要价格显著低于合理水平才能形成。3、如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的。4、回到股票市场，（A股）房地产板块的股价指数出现了显著反弹。从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。如果我们观察港股市场，情况也是类似的。这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。这才能解释为什么A股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。5、我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。6、最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果......这种评估无疑需要几个月的时间，如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。7、从2010年到2030年，我们将目睹长期经济增速、长期边际资本回报和长期利率中枢的持续下行，这一现象在日本、韩国等其他东亚经济体的转型过程中也有出现。从长期来看，到2030年或2035年时，长期国债利率有大幅下降的空间......我认为利率市场化进程已接近尾声，但尚未结束。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：过去几年，中国出现严重的贸易账户失衡在这张图上，我们计算了宏观经济层面上一个非常重要的指标。该指标的计算中，分子是中国的贸易盈余，或者说贸易顺差，即出口减去进口。分母是中国的经济总产出，即国内生产总值（GDP）。我们进行了连续四个季度的滚动计算，这样处理的数据看起来更平滑。同时，我们在计算中考虑了价格指数的变化，控制了价格因素的影响。换句话说，我们计算了不变价格的贸易盈余和不变价格的GDP，以此来观察中国贸易账户多年来的变化。可能绝大多数人都没有注意到一个重要事实：从2022年、2023年、2024年以来，中国的贸易账户相对于GDP再次出现了巨额盈余。在剔除价格因素后，这一盈余水平之高，是有数据记录以来的最高水平。我们知道，上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年左右。当时人民币汇率面临巨大的升值压力。总体上，汇率水平存在一定低估，汇率形成机制缺乏弹性。再加上其他一些内外因素，经常账户出现了巨额盈余。当时的盈余水平至少是改革开放以来的最高水平。但是在过去几年里，在剔除价格因素影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平。然而，如果我们对比2007年前后的宏观经济环境，我们容易看到人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力。与2007年完全相反，人民币的汇率形成机制总体上比2007年具有更好的弹性。2007年时，经济面临严重的通货膨胀和高增长水平。而在过去几年，物价增长未达预期，经济增速也保持在相对较低的水平。在这些宏观经济重要环境下，国内外经济环境、汇率的形成和水平层面都有显著差异。但即便如此，盈余仍比当时的水平更高。我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，只是计算名义值，即名义贸易盈余和名义经济总产出，我们会发现当前贸易账户的失衡程度要缓和得多。它比2017年的水平低接近一半，比2015年前后的水平还要略低一些。剔除价格因素后的数据表现，以及近来剔除价格因素后数据的显著表现，表明这几年里，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化。换句话说，你卖出的商品价格大幅下跌，而你购买的商品价格大幅上升。由于大量出口销售的商品价格大幅下跌，而你试图采购和购买的东西的价格大幅上升，第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。但从分析实体经济的表现来看，剔除掉价格因素后的表现，显然是更为合理的。为何出现失衡，最重要的解释是房地产大幅调整我们要问的问题是，为什么在这几年里，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？一个有吸引力的解释是，在疫情期间，由于全球范围内出现了大范围的风险控制，供应链受到了严重扰动。而中国至少在2020年、2021年以及2022年的一段时间里，疫情管控非常成功，整个经济生活的运行非常正常。中国的制造业生产过程，中国的供应链相对维持在非常正常的水平。那么随着全球经济活动恢复正常，贸易盈余应该出现大幅度的收缩。但实际上我们顶多看到在2023年，贸易盈余有很轻微的下降。进入2024年以后，贸易盈余再次出现上升，这种数据的表现。对这几年的数据总体表现而言，其解释力是相对比较有限的。第二个可能被很多人倾向提出的解释是，由于疫情期间及近几年，中国制造业的投资总体上保持在相对较高的水平。此外，中国在新能源汽车等新兴产业领域取得了技术突破，显著提升了竞争力，进而推动了贸易盈余的增长。然而，我们认为仅凭制造业能力和竞争力的显著提升来解释历史上前所未见的巨大贸易盈余，可能说服力不足。重要的反证在于，整个时期中国的经济增速平均表现偏低，物价表现偏弱，汇率表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升导致了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，我们不应该看到如此弱的表现。此外，从增速角度来看，整个时期的经济增速与历史正常趋势相比可能也明显偏低。这引导我们考虑第三个解释。实际上，这个解释在之前的私下讨论中被多次提出，但由于没有从这个角度处理数据，所以常常感到困惑。第三个也是最重要的解释是，中国房地产市场的大幅调整。自2021年以来，中国房地产市场经历了大幅调整，房地产开发投资、新开工和销售连续大幅下降。这还包括了它所带动的上下游产业链需求的大幅下降。在这些条件下，伴随着这些领域需求的快速收缩，对应的生产能力被迫转向国际市场，形成了贸易盈余的增长。对比我们就会发现，在数量级上，他们相对是比较接近的。尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，由于居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足。由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。在逻辑的链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩。这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。同样由于需求低，所以，相应的供应能力被迫转向了国际市场。从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，由此带来了中国贸易条件的显著的恶化。因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱。工业品价格非常弱，你在出口的时候，在国际市场才能形成竞争力。那么中国需求弱，价格弱，在国际市场上，从钢铁到很多其他的化工品制造品，在国际市场上更有竞争力。站在你的贸易伙伴角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。房地产出现显著修复、疤痕效应减退，失衡将大幅修正尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但这确实是推动关于中国产能过剩叙事的重要背景之一。从这样的分析来看，我们可以说，在未来某个时刻，如果中国房地产市场出现显著恢复，并且疤痕效应消退，导致总需求明显上升，那么我们目前所看到的失衡将得到大幅修正。2021年以来主要的宏观叙事是房地产，最近发生了变化在这样的背景下，我们接下来讨论宏观层面上与之相关的第二个问题，即房地产问题。在深入讨论房地产问题之前，我想补充一个观察，虽然它不那么重要，即自2024年以来的情况。自2024年以来，我们总体上看到贸易盈余仍在继续扩大。同时，我们关注工业品的价格水平，特别是它们环比的变化。自去年下半年以来，我们观察到工业品价格的环比变化总体上都低于零。实际上，自2022年以来的大部分时间里，环比变化持续低于零，显示出价格水平总体上一直在轻微下降。进一步观察，在当前背景下的商品价格，我们发现过去几个月商品价格显著上升，并创下了疫情以来的新高。无论是中国境内的基础商品价格，还是观察高盛的商品价格，都显示出了类似的趋势。这意味着，在过去几个月中，我们一方面看到中国的贸易盈余继续上升，另一方面，尽管工业品价格总体上维持在零以下，表面上看似稳定，但基础商品的价格却出现了大幅上升。换句话说，如果我们排除基础商品价格的影响，工业制造品的价格实际上在过去几个月加速下跌。这是因为我们看到基础商品价格在走强。这些数据合在一起，表明我们不能仅用房地产市场的收缩来解释所有现象。最近几个月的数据表明，房地产市场的收缩可以解释贸易盈余的增加和工业品价格的下降，但无法解释基础商品价格的显著上升和创新高。在过去几个月的数据中，尽管房地产市场的调整和疤痕效应被认为是2021年以来宏观经济数据中最主要的趋势和特征，但我们注意到，在这个背景和基础上，出现了一些新的额外的变化。我们认为这些新变化最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。这种新竞争能力的产生，不仅推动了中国贸易盈余的扩张，也促进了经济增速的改善，超出了市场此前的预期。同时，这也推动了上游基础商品价格的上升。然而，这些新的供应能力的形成，进一步对制造品的价格施加了下行压力。换句话说，尽管我们认为过去几年房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响，是宏观经济叙事中最重要的特征，但在过去几个月，中国在制造业领域的快速技术进步和新生产能力的形成，在边际上驱动了许多新数据的表现，进而带动了上游商品价格的上升和中下游价格的下降。18年底至今，二手房价格和住宅租金大幅下跌，表明房地产基本面大幅恶化我们看下25城的二手房价格和租金指数。这些地区的房屋租金价格指数以2018年底为基准点，设定为100。首先，让我们观察房价指数的表现，同样以2018年底为100。在2021年的某个时间点，房价指数曾上升到105以上的水平，但随后开始大幅下跌。目前，房价指数已经降至略高于80的水平，这意味着房价指数的调整幅度可能接近30%。这样的调整幅度，在微观层面上可能与大家的感知相近。虽然不同楼盘和城市的调整幅度可能有所差异，但综合全国数据来看，在量级和感知上应该是相近的。特别重要的是，在过去几个月，房价总体上呈现出加速下跌的趋势。接下来，我们来看租金指数。值得注意的是，自疫情爆发以来，租金指数开始波动下行。从2020年疫情爆发开始，租金指数就持续下跌。到今年4月至5月期间，相比2018年底，租金指数的下跌幅度可能接近15%，或者在10%到15%之间。这与我们在微观层面上的感知相近。这里提到的价格是住宅的租金价格指数；如果考虑到写字楼的租金价格指数，其调整幅度可能会更大。这里讨论的房价也是住宅的房价指数。我们在微观的草根层面上的感知也普遍指向住宅租金在过去几年有显著的下跌。将这两方面的数据结合起来，我认为它们包含了大量丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和预测未来走向具有极其重要的价值。第一个重要的信息是租金价格水平在连续几年内出现了显著下降。回顾2018年之前的时期，比如从2010年到2018年，甚至如果剔除金融危机的影响，从本世纪初到2018年，几乎所有数据显示房屋租金指数总体上一直在上升。这与经济的快速增长、持续的城市化进程以及人们收入水平的提升是一致的，城市住宅租金的绝对水平一直在上升。然而，在过去几年，大约四到五年的时间里，租金的绝对水平一直在下降。如果我们将房地产视为一种极为重要的资产，其定价的基础无疑是长期租金所能产生的现金流。而对长期租金现金流的预测，自然是以当前或近期的租金表现为依据。住宅租金在连续四五年的时间里大幅下跌，这表明无论出于何种原因，从估值角度来看，房地产市场的基本面已经出现了显著恶化。此前，租金持续上升，人们普遍预期租金至少会保持稳定。但现在，租金不仅大幅下降，而且这种下降已经持续了很长时间。即使疫情结束后租金有所反弹，也只是短暂的，很快又达到了新低。从估值角度来看，这种资本品或资产的基本面已经大幅恶化，其长期的预期租金和预期现金流也出现了显著下降。基本面的这种恶化必然导致资产价格的大幅调整。我们认为这是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。现在租金回报率代表的估值回到17-18年间水平估值不算偏高接下来，我们来观察租金回报率。既然基本面在恶化，我们应关注租金回报率。实际上，租金回报率的倒数等同于市盈率。它借鉴了市盈率的概念，即价格与租金的比率。在2021年年中之前，我们观察到一方面房屋租金在下跌，而另一方面房屋价格却在上升。价格走势与基本面租金预示的方向相反。因此，房地产作为资本品的估值在那时大幅上升。尽管盈利减少，但股价和估值却越来越高。估值的大幅上升表明市场当时认为租金下跌是暂时的。人们对未来的城市化、经济增长和租金上升仍然抱有强烈的信心。因此，尽管租金在下跌，估值和股价却在上升。然而，进入2021年下半年，可能从2022年开始，人们对租金上升的预期开始改变。市场开始意识到租金持续上升的预期可能并不准确，加之疫情和一系列风险控制措施的影响，租金难以上涨。在这种情况下，人们对基本面的认识开始与现实接轨。这种认识与现实接轨的结果就是估值的大幅修正，以及房价的大幅下跌。到去年下半年，估值基本上回到了2018年底的水平。目前，随着房价指数的继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回落到2017年到2018年之间的水平。去年，它回到了2018年下半年的水平。现在，它可能已经回到了2017年或2017年到2018年之间的水平。从长期来看，这些水平并不算明显偏高。与过去十多年相比，我们不能认为它处于一个明显非常高的位置。这是我们对这些数据的评论。房地产市场调整紧随基本面，而非泡沫破裂驱动进一步来看，我们来比较二手房价格和租金的变化。我们知道房地产市场经历了估值的修正，原本存在一定的泡沫。当人们的认知与基本面相符合时，就会发生估值修正。估值修正导致房价大幅调整。但在房价大幅调整的背景下，我们认为从总体估值来看，它已经回到了2017年到2018年之间的水平。在这个背景下，我们来看看不同城市之间房价表现的差异。这是一个散点图，其一个轴表示城市租金价格的变化，另一个轴表示房价的变化。横轴代表城市在一段时间内租金的变化，而纵轴代表一段时间内房价的变化。总体来看，租金变化与房价变化之间存在非常强的相关性：租金跌得越少，房价跌得也越少；租金跌得越多，房价跌得也越多。这反映了市场价格的调整。从横断面角度观察，市场调整非常紧密地追踪基本面。当基本面显示租金下降度小时，房价下降也少；租金下降幅度大时，房价下降也多。但总体房价仍在下降，因为在2021年，总体估值处于较高泡沫水平，与基本面变化相比，估值变化走的太远（过于超前）。如果我们选取一个特定时间段来观察，会发现整个市场的调整并非无序，而是在总体价格水平回归合理估值的基础上，紧密追踪基本面。这与泡沫破灭国家的市场模式不同，在泡沫破灭的地区，房价的下降与之前的涨幅成正比，与租金变化之间没有直接联系。相反，与租金变化紧密相关的调整表明市场是追随基本面的，进一步说明市场调整是由基本面驱动的，而不是由非理性泡沫及其破灭所驱动。房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的在这个背景下，我们进一步观察房地产市场迄今为止的调整表现。图中的红线是基于一些调查数据推算的人均收入增速及其预期。对于房价而言，未来的租金是最重要的基本面因素。但相关的基本面也一定包括人们对未来收入的预期。如果预期未来每年收入都有强劲增长，即使当前房价较高也无关紧要。但如果未来收入像日本那样长期停滞，房价收入比就会成为一个特别有说服力的指标。毫无疑问一个重要事实是长期收入增速及其预期都在下行，并且在疫情期间，收入预期可能至少在一段时间内出现了加速下行。长期收入增速的下降无疑给房地产估值带来压力。然而，与此同时，长期房贷利率也大幅下降，自疫情爆发以来已超过200个基点。收入增速的下降可能达到300个点。在一些简单的估值模型中，长期增长的估值就是增速减去利率，再加上对风险溢价的一些调整。在增速下降的背景下，利率也出现了大幅下降。尽管我们认为利率的进一步降低有助于支持市场，并且还有下降空间，但与收入增速预期的下降相比，利率的调整幅度已经相当大。接下来，我们再来看房地产市场的另一个重要估值指标——房价收入比。这个指标很容易直观估算。我们之前提到，当前房价的绝对水平可能回到了2017年左右的水平。如果回到2016年的水平，应该是在2016年到2017年间。但与2016到2017年相比，现在的绝对收入水平毫无疑问有了大幅上升。然而，房价的绝对水平回到了2016到2017年，这意味着房价收入比有了显著改善。这些计算结果已展示在这张表上。从这些计算结果来看，当前的房价收入比可能比2014年的指标还要更好。这可能是因为我们使用的数据中，早期的房价数据可能存在一些缺陷和低估。即便结合草根层面的观察，如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或更早是完全有可能的。考虑到收入的增长，如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大多数城市而言，从长期来看，房价收入比至少不会显得过高。因此，结合所有这些数据，我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种恶化不仅表现为租金的大幅下调，也表现为长期收入预期的大幅下调。在基本面大幅恶化的背景下，作为资产的房地产板块的估值也出现了剧烈的调整。这些调整既包括绝对价格水平的调整，也包括城市间相对价格水平的调整。从相对价格水平的调整来看，它紧密追踪基本面，即基本面恶化程度越大，调整越多，这表明总体上，我们倾向于认为这是对基本面恶化所做出的必要且不可避免的反应。房价仍在下行寻底，基本面恶化是调整的重要原因，但不是唯一总体来看，经过过去几年的正常调整，许多重要的估值指标已经出现了显著的修正，市场估值已回到较为合理的水平。例如，房价收入比可能已回落至2015年初的水平，租金回报率可能已回到2017年左右的水平，而绝对房价水平可能已回落至2016至2017年之间的水平。在这些方面，长期贷款利率的下降在很大程度上抵消了长期收入恶化的影响，住宅的长期可负担性，即按揭贷款相对于收入而言，实际上也有了明显改善。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到非常合理的水平。然而，过去一段时间内，房地产价格仍在加速下行和寻底。长期股票投资者都知道，合理的价格并不意味着市场底部；市场底部通常需要价格显著低于合理水平才能形成。目前许多指标可能已处于合理区间，有些甚至偏低，但合理并不等于市场底部，底部的形成非常复杂。如果完全依赖市场自身力量来形成底部，通常需要价格低于合理水平。而我们在过去一段时间看到的是，尽管许多指标已出现大幅修正，房价仍在加速下跌。我们回到第二个问题，基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础上，这种模式对负债和现金流的稳定性要求极高。然而，房地产企业的现金流和负债稳定性在过去几年受到巨大冲击。在这种情况下，债权人集中要求房地产企业偿还债务，导致整个行业普遍面临流动性危机，形成了火烧连营的局面。这种局面导致房地产企业资产负债表被动且迅速收缩，对宏观经济层面产生了一系列影响，是造成房地产市场剧烈调整的关键背景。一个重要的证据是比较一手市场和二手市场的情况。目前，中国二手房市场的交易量维持在2019年的水平，从历史角度来看，这处于相当高的水平。然而，一手房的成交量和新开工成交量已回落至十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著背离非常罕见。我们认为，这主要是因为购房者担心新房能否按时交付，存在交付风险。此外，还有其他因素抑制了房地产市场的表现。因此，房地产市场的调整与宏观经济层面的调整，包括租金下降和收入预期下降，在一定程度上都与房地产企业的流动性危机有关。A股港股地产大幅反弹，和疫情放开时的反弹是同一量级反映了这轮地产调控找到了问题关键——房企流动性压力接下来，我们将查看一些相关的最新数据。首先，我们来观察A股市场上国有和民营房地产板块的股价指数。我们比较这个股价指数是想提醒大家注意，过去一段时间以来，政府推出了一系列新的强有力的政策，用以干预和救助房地产市场。特别是在过去一个月内，政府出台了新一轮的干预和救助房地产企业的政策。在这一政策背景下，房地产板块的股价指数出现了显著反弹。从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。回想2022年底疫情突然放开时，人们对经济、市场和房地产的恢复抱有非常乐观的预期，市场和房地产板块都出现了大幅反弹。而最近一个月，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相比，也是同一量级的。如果我们观察港股市场，情况也是类似的。民营房地产企业板块的股价指数反弹甚至超过了疫情放开时的水平，国有房地产板块指数也出现了相近幅度的反弹。这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。在股票市场上，我们逐一计算指数后发现，在大多数指标上，它们都与疫情放开时相近。这表明市场对过去一个月出台的房地产政策抱有非常积极和乐观的预期，甚至可以与疫情放开时相比。市场之所以有这样的预期，是因为新一轮房地产调控不仅放松了购房限制、调整了房地产利率，刺激和扩大了房地产需求，而且开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。政府通过购买土地、已建成的房产，转为保障房等措施，直接干预和救助房地产市场的流动性压力。房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。这才能解释为什么A股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。市场评估政策效果期间，出现技术性回落调整完全正常我个人认为，市场对政策的解读以及对房地产市场形势的理解是有效的、客观的、正确的。与过去几年政策挤牙膏相比，本轮房地产干预政策找到了问题的关键点，政策方向是正确的。然而，我们也清楚，无论政策多么好，如果只停留在纸面上，那是无济于事的。好的政策最终必须落地，转化为实际行动。长期从事交易的人都容易理解一个事实，当政策出台及其后的一段时间内，市场交易是由预期驱动的。但政策一旦完全出台，基于预期的交易就会转变为对政策落地效果的评估。最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果。在这个转变过程中，市场出现一些技术性的回落和调整是完全正常的。在政策效果的评估过程中，政策是否能达到市场预期的效果，我们只有走着看。目前的政策找准了问题的关键，能起到四两拨千斤的作用，有潜力发挥重要作用。如果政策能够顺利实施，它可能逐步推动房地产市场触底并反转。但政策执行过程中的不确定性很大，需要我们密切关注。我们注意到，最近一周的市场交易已经反映出这种交易节奏的变化。目前，政策已经基本宣布完毕，市场交易开始转向对政策效果的评估。这种评估无疑需要几个月的时间。如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。未来十年，国债利率将加速下行接下来我们转入关于长期利率的讨论。在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率。我们的基本看法是，自2010年以来，中国的长期资本回报率已开始进入一个长期的下行过程，这一趋势至少将持续到2030年，甚至可能更久。这种下行趋势将带动中国利率中枢持续下降。我们在2021年6月预测，到2030年，中国十年期国债的利率可能会降至2%左右。这一预测基于的观点是，随着中国经济先后跨过刘易斯拐点的第一和第二拐点，资本边际回报率的下降将成为主导因素。技术进步对抗边际回报下降的能力，只有在回报率较低时才能实现。在当前过渡期，长期资本回报的持续下降是不可避免的，直到经济增速降至3%或更低，技术进步才可能扭转这一趋势。从2010年到2030年，我们将目睹长期经济增速、长期边际资本回报和长期利率中枢的持续下行，这一现象在日本、韩国等其他东亚经济体的转型过程中也有出现。从长期来看，到2030年或2035年时，长期国债利率有大幅下降的空间。我们认同并承认，短期周期的影响，如房地产市场的恶化、疤痕效应、产能过剩等，都会在短期内促进利率下行。一旦这些短期因素消失，利率也可能出现周期性反弹。但这些波动背后的长期趋势是利率中枢持续下行，特别是未来十年，国债利率将加速下行。我认为利率市场化进程已接近尾声，但尚未结束。一个明显的例证是，自四月以来禁止手工贴息的政策对市场产生了冲击。手工贴息的广泛存在及禁止后对市场的影响清楚表明，利率市场化的进程尚未完成。从草根层面推断，利率可能还有25到30个基点的下降空间，特别是考虑到当前经济景气度较低，这一差距可能更大。与2011年相比，利率已大幅修正，但仍有下降空间。总结来说，自2011年以来，中国长期资本边际回报的持续大幅下行推动了整个利率中枢的下降。商业化改革和利率管制曾人为扩大了利差，导致过去十年长期国债利率下降有限，而贷款利率下降较多。但未来长期国债利率有望补跌。尽管短期内经济不景气和房地产市场疲软等因素可能导致利率下行，且随着景气度回升，利率可能出现反弹，但长期内利率下行的趋势是不可避免的。从这个意义上说，财政部近期发行的超长期国债受到市场追捧，市场定价在一定程度上是合理的。展望2035年甚至2054年，经济增长和长期利率都将处于非常低的水平。因此，从当前视角看，将长期国债利率定价较低是有其合理性的。我们想说的是，中国长期边际资本回报的下行带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。但是从2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明显。但是未来，这一影响将会大幅减弱。热文推荐更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

6火箭在效率上有了显著的提升。在当今的航天领域，任何不具备高度可重复使用特性的火箭，都将失去竞争力。以Falcon

最近房地产政策频出，地产股迎来一波大涨。再次站到二级市场的聚光灯之下，房地产板块后续行情会如何？5月22日，思睿集团首席经济学家洪灝在第十三届金砖论坛-不动产资管大会上，分析了房地产市场的现状与挑战。投资作业本课代表整理了洪灝的核心观点，分享给大家：1、这一次（内房股）反弹，它是一个低质量反弹。我们看到的是，现金流越差、越容易违约、信用利差越高的企业内房股，它的反弹反而更快，因为修复空间更大。2、在新的房地产格局中，我们可能已经见了一个历史性大顶。3、十年国债，30年国债，超长国债的收益率今天一下子达到1.5，什么意思呢？就是说，整个市场认为如果房地产不解决，我们长期通胀前景可能越来越低，因此你会看到，长债尤其是十年以上的长债收益率会不断创新低。4、现在我们看到的救市政策只是一个开始，并不是结束。5、可以想象，我们中央政府凭借非常干净的资产负债表，它成为下一个经济周期起步的起点。而我们的1万亿超长国债，正好是试探性的一步。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：这次内房股反弹是低质量反弹战后日本、德国重建时，大概投资占GDP比重占40%，不到十年。韩国重建以这样的高速的增长大概也是不到十年。但是我们中国远远超过了十年，不断以投资来驱动增长，这时它必然产生一个结果——所有人在做同一个事情，这个事情的收益必然下降。所有的中国学生都要通过高考来改变自己的命运，那么高考能够带来的收益必然下降。所有的中国大学生想着出国留学，然后镀金回来找工作，那么出国文凭的含金量必然下降，就这么简单。这是过去50年的情况。到了2021年房地产销量见顶，它的弊端就显示出来了。所以我们正在消化世界历史上没有见过的现象——我们以十几二十年，每年50%GDP的投资来驱动经济的增长，现在很多行业有过剩的产能。房地产是非常重要的板块。今天房地产板块大概涨了1%，从底部上来大概涨了30%。如果你是做香港中资美元高息债——垃圾债，这一些基本上翻倍。有一些在香港上市的内房股，大概翻了2到3倍，就是你越认为越差越容易破产的内房股，它反弹得越快，这是一个低质量的反弹。同时，如果我们看一下，在这一次反弹前，各个房地产商、开发商的质量。我们用房地产开发商的信用利差来表示它的质量高低。信用利差越低，即你的债券的收益率离国债的债券收益率越近，利差越小，质量就越好。很明显我们看到有三个层次的房地产开发商。一是国资背景的开发商，像华润质量非常好，越秀现金流很强;

中国经济步入高质量发展阶段，股市何去何从？5月18日，招商证券首席策略分析师张夏在新浪财经2024基金高质量发展大会以“高质量增长时代的高质量投资策略”为主题，发表了演讲。投资作业本课代表摘录了其中的要点，分享给大家：1、过去20年我们经济是一个规律，未来是另外一个规律......以前我们的经济是靠着加杠杆，靠着我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还是政府部门，还是金融企业部门的杠杆率都趋于稳定。那这时，我们说真正的进入到高质量增长。2、一个国家在低杠杆、增速更加高质量情况下，股票市场会表现更好还是更差呢？我们只要去看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特别高，股票市场呈现稳定上行的走势，它不断创新高。过去的A股曾经也是这样，但是过去两年由于盈利增速大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中国也像这些发达国家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。3、在这种情况下，全社会呈现一种类资产荒的状态，高收益资产非常稀缺。高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产，以我们的沪深300或者中证A50为代表的这种高质量的权重指数，有望蓄势待发，在未来走出一轮长牛。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：从高波动时代到高质量时代我们以2023年或以今年作为划分原点。过去20年我们经济是一个规律，未来是另外一个规律。所以站在此时是我们宏观环境非常重大的变化。我们可以把这个规律简单总结为，过去20年是——地产的三年半的周期、地方政府加地方政府隐债平台加杠杆所带来的三年半周期，以及制造业高资本开支三者共振下带来的——三年半信用周期。而在接下来从2024年开始，我们真正进入到高质量增长后，你会发现我们的信用增速，我们的社融增速等一系列指标开始趋于平稳。我们真正就进入到依靠消费、科技或者是外需所主导的平稳增长时代，也就是我们说的高质量的增长。过去20年三年半信用周期先简单看一下历史的情况。图中一条蓝色这条线刻画了过去驱动我们经济增速最重要的一个指标——社融的增量增速，也可以叫它新增社融增速。社融就是融资，这张图里面，我每隔一段时间就画一道虚线——隔开我们新增社融增速由正转负的时间。它非常有规律，每隔三年半就会转正一次。当然了，随着社融增速的转正，我们大家都去融资，去投资。这样一来，我们的经济会改善，企业盈利会改善，股票市场当然表现就好。因为经济好，企业盈利好，股票市场进入上行周期。这个多长时间呢？两年半，那么是不是一直好呢？当然不是，等升温了，我们又会约束我们的社融，那这样一来，我们的信贷进入下行周期，股票市场进入下行周期，所以经济是三年半（周期）。所以从2005年开始，一直到2022年，我们的股票市场也是每隔三年半一个周期，三年半中，其中两年半是上行周期，一年是下行周期。2022年之后波动消失但是从2022年开始，你会发现情况发生了很大变化，这个蓝线不再具有波动，以前是像海浪一样的大波动，现在基本上是在很窄的位置上下波动。而我们的股票市场，当然由于从2022年开始，没有像以前一样，社融信贷起来，而相反可能还在往下走。所以企业盈利在过去两年是下行周期，股票市场表现相对来说较差一点。在时至今日，社融增速开始趋于稳定。那我们如何理解这样一个大变化？以前是一个大波动的时代，到现在变得好像没有波动了。那这种变化的原因是什么呢？其实我们只要展开这张图就知道，过去为什么我们中国经济有如此大的信用周期波动，好多时候特别好，那时候特别差。很简单，因为我们以前有两大重要的发动机，一是房地产。当我们放松房地产的时候，居民就会去买房，当居民买房之后，把钱交给开发商，开发商去拿地。房产开工过程当中，有大量的融资需求，这边开发商拿到地之后，就有了土地购置费，有了我们的土地出让金。地方政府通过地方政府债和城投公司，或者各种各样的隐债平台去融资，从而撬动了更大规模的杠杆。以2021年为代表，6.1万亿居民贷款最终撬动了三十多万亿的地产加基建投资，这个杠杆倍数是相当高的。以前我们只要放松房地产，只要放松基建，我们就像打开一个水龙头一样，让——老百姓融资，开发商融资，地方政府融资——循环起来。刚才提到，到了2022年之后就没有波动了。那造成没有波动的原因是什么呢？其实一个非常重要的变化就是人口结构。经过这么多年房子建设后，房子的保有量也相对比较充足。所以在这样的背景下，以前大家觉得房价会永远涨。所以只要一放松房地产，我们一定会去买房。现在受制于人口结构，受制于人口增速，受制于当前各种各样的政策环境的变化。我们不再相信房价会一直涨。很多投资和投机性的购房需求被挤出去了。所以房地产从2021年之前，一直在不断创新高，2021年销售面积达到顶峰之后，在接下来两年出现了非常大幅的调整。真正进入高质量增长很多人就比较担心，会不会这种调整继续下去，让我们的经济承压。当然时至今日，大家应该不太担心的。首先过去12个月房产销售面积降到10亿平之后，它就开始横向波动了。没有再进一步的环比下滑了，而是稳定在10亿平左右。当然很多人也在想，这个10亿平能不能稳住呢？很多人不太相信，这是此前的想法。我们的新开工大概在9亿平左右，稳定住了。之前大家也不太敢相信能够企稳的原因，是因为没有看到很强烈的政策，会担心这种惯性下滑会持续下去。但是时至今日，过去这一段时间就发生了重大变化，我们对房地产的政策做出重大调整，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房政策措施。我们可能会采取一些消化存量房产的一些政策，过去一段时间，各种政策也在不断发力。在此背景下，如果我们的房地产销售面积进一步下滑，那我们肯定就相信有一股更加强大的力量，把我们的销售稳定在这个地方。那我们是不是去刺激它呢？当然我们说的肯定不是刺激，因为我们不打算把房地产作为刺激经济的工具。也就是说很有可能我们的房地产销售和新开工面积，它在未来很长一段时间在9到10亿平左右稳住了，没有太大的波动了，进入到一种新状态。第二个，刚才我们就说到了地方政府的隐债是以前我们地方政府融资的一个非常重要的渠道。以前在地方政府有很强的融资周期波动的时候，也就是说在经济好的时候，各种各样的隐债平台融了更多的资。广义财经开支增速好的时候，就特别好；相反，差的时候，往下走的也比较多。到了2022年到2023年，我们就提出来要化解地方政府债务，我们要化解隐债。这时，确实阶段性对地方政府的融资和开支造成了不利影响。但是时至今日我们会发现，广义财政开支增速又转正了。那为什么呢？也就是说从2023年年底开始，我们创造一种新的模式。现在开始中央发行债务，由中央发债交给地方政府使用。前面我们可以看到，由于地方政府土地出让金的下滑，再加上隐债平台的化解，它的财力是受到约束的。现在有了中央政府发债交给地方政府使用，把它给稳住了，不再进一步下滑。那我们的广义财政开支增速也就稳住了。而且今年的两会也说了，每年都有超长期特别国债，每年可能都是1万亿。如此，地方政府的广义财政可以稳定。但是你想要像以前一样，通过隐债平台再大幅度加杠杆，非常困难。于是，我们看到过去造成这种巨大信用波动的房产部门，可能稳定在9到10亿平。过去我们看到的整个地方政府投资也趋于稳定。那这时，我们的企业也就没有了大幅做资本开支的动力。因为他不需要做那么多投资，需求趋于稳定。在这种情况下，我们就真正进入到一个新时代。以前我们的经济是靠着加杠杆，靠着我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还是政府部门，还是金融企业部门的杠杆率都趋于稳定。那这时，我们说真正的进入到高质量增长。高质量增长下，股市会如何？参考德法日美，股市呈现稳定上行在这种环境下，企业一定会变成什么样的特征呢？从最新上市公司企业盈利增速来看，它也稳定住了。而且以前上市公司的盈利有巨大波动，现在好像也没有什么太大波动了。以前我们在做投资的时候，我们总希望在经济上行周期的时候，找到高增速的股票。但是你会发现，现在高增速可能并不是那么多，因为整体趋于平稳。在这种情况下，我们的企业的盈利能力也趋于平稳。我们的ROE之前两年下滑幅度比较大，到了最近开始企稳了。在这种背景下，我们就发现一个国家的经济，当它进入到当前我们所说的低杠杆、增速更加高质量情况下，股票市场会表现更好还是更差呢？我们只要去看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特别高，股票市场呈现稳定上行的走势，它不断创新高。过去的A股曾经也是这样，但是过去两年由于盈利增速大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中国也像这些发达国家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。这些龙头公司股息率更高，静态估值更便宜最后比较下来，沪深三百、中证A50这种A股代表性龙头公司指数，它的股息率比英法德日都要高，而静态估值反而要便宜。资本都是逐利的，大家发现中国的盈利也开始趋于稳定，经济也像它们国家一样平稳发展的情况下，你得买什么？那你得买那些绩优的高ROE公司，为什么呢？虽然盈利增速，整体经济波动不大，但是这些高ROE公司，它给你带来了年化10%的回报。也就是说我们要找到高ROE、高自由现金流、真正高质量增长的股票。为什么呢？当前中国当前的居民存款是非常多，比如以最新来看有146万亿，那大家买什么呢？房地产的回报率大幅下滑，债券收益率也在持续下滑，低于3%。可能目前很多地方房子都是负收益，在这种情况下，你投什么呢？我们刚才分析了，你得买国家最优质的那一批公司资产。这一批优质公司资产，它可以带来10%左右的ROE回报。这是在整个经济体里增速最高的自然组合。时至今日，新国九条也颁布了。而新国九条颁布，也恰恰是这个时间节点。每次新国九条的颁布，它都是迎合了一个时代。当时的新国九条，为了我们的央企改革，股份制改革，最终在2005年来了一波国企央企大牛市。2014年国九条颁布的时候，是为了我们的中小企业、新兴产业，多层次资本市场去融资，结果中小企业这些新兴产业迎来了一轮大牛市。这次新国九条出现的时间节点，就是出现了资产荒。大家都嗷嗷待哺，找了一些更加回报率高的资产。国家也用这种方式告诉我们，有可能这些稀有的龙头公司股票能够给我们带来相对更高的回报。所以在这种背景下，这张每十年一次的轮动图是不是还会发挥作用呢？咱们可以拭目以待。小结希望大家能够理解到当前经济发展模式的变化，曾经是一个巨大的高波动时代。经济好的时候，盈利增速大幅上行，经济差时，盈利增速大幅下行。我们需要按照周期的投资思路，找到高增速的股票，把握上行趋势。而时至今日，我们的房地产部门、地方政府融资部门，都趋于稳定。中国经济波动率明显下降，进入到高质量增长。在这种情况下，全社会呈现一种类资产荒的状态，高收益资产非常稀缺。这种状态下，以沪深300或者中证A50等为代表的国家最优秀的这批上市公司合集，它的内在回报率约等于10%到15%ROE，现金流加速改善。这样可以给我们提供长期约等于10%-15%的回报，成为这样一个经济体环境之下最优质的稀缺资产。而新国九条的发布，它的各种政策也都希望推动我们的长线资金能够投到类似股票里面去。所以在这种背景下，这种高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产，以我们的沪深300或者中证A50为代表的这种高质量的权重指数，有望蓄势待发，在未来走出一轮长牛。（关于股市过去20年规律和龙头资产的内容，此前课代表也整理过，详见《张夏：当这个观点被认知到，就是下一波牛市的形成，这类核心资产成为最佳选择》）张夏从业证书编号：S1090513080006热文推荐更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

5月18日，中国社科院教授刘煜辉在2024基金嘉年华上以“遵时养晦，迎接‘转机’”为题做了主题演讲。他从宏观角度出发，分析了G2分手后，中美不同周期的形成，造成了过去A股资本市场被全球牛市包围的局面。刘煜辉指出，此前A股被全世界的牛市所包围的背后反映的是地缘政治红利局，而这个红利局正悄然发生改变，原因可能来自美国。资本市场上，港股这轮反弹劲头强势。港股一直灵敏对应着地缘政治的红利局，它反映的是地缘政治的负利。从G2和国内角度看，港股对应的人民币资产的反弹时间也可能会超预期。投资作业本课代表整理了刘煜辉的核心观点如下：1、今天这个世界变成一个平行世界，变成一个撕裂的平行世界，两条平行线再也不能交汇。2021年中美正式摊牌，全面开始分手，我们叫脱钩锻炼对抗之后，这个周期实际上是两个世界的周期。2、今天的世界在全球资本市场产生了一个效果——地缘政治的红利局。中国的资本市场很长时间流行这么一个说法：A股-我们的资本市场被全世界的牛市所包围了......这背后反映的实际上是地缘政治的红利局。3、这个红利局应该说正在悄然发生改变。这个改变应该很明显，因为最近一段时间，香港股市相较于A股走得要更独立，而且背后劲道非常强劲。4、这个红利局背后的变化，其中一个关键因素是来自于G2结构的对面那一方。美国今天可能也碰到了现实的困难，毕竟这个红利局持续了三年。5、从人性的角度去理解，一定是对面(美国）有了现实利益的诉求，所以我们看到外交场合还是剑拔弩张火花四溅，但底下的现实利益我觉得是按照现实利益的底层逻辑在走。所以我们看到港股的这一回的延展、反弹，我个人认为它背后的因素是比较常见的。当然港股对应的也是A股的人民币资产，所以这一轮人民币资产的反弹，我认为这个时间背后的支撑是强健的，时间会进一步延长，会超出我们的预期。这是从G2的角度讲。从国内的角度讲，七月份有个重要的会议，对于中央的决策来讲，会议讨论的肯定不是新质生产力本身，讨论的一定是什么？是生产关系......讨论的一定是个方向，就是如何建立一个与新质生产力相适应的新型生产关系，生产关系的调整......7月份的会议，一切都有可能，我们充满着期待。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：中美：两个世界的周期这几年我们经历的零零总总各种客观存在的背后，都站着一个巨大的时代的背景板，这个背景板就是G2的分手，它深刻地改变了世界生态的结构。G2在一起，从周期角度来讲叫同呼吸共命运。回顾一下08年美国次贷危机以后，直接对应的是中国4万亿加杠杆顶上去，所以大家都在同一个周期。但今天这个世界变成一个平行世界，变成一个撕裂的平行世界，两条平行线再也不能交汇。从2021年中美正式摊牌，全面开始分手，我们叫脱钩锻炼对抗之后，这个周期实际上是两个世界的周期。美西方经济运行的是通货膨胀周期。而我们从2021年开始到现在正在进入一个煎熬地持续的价格收缩的资产负债表的周期。为什么是平行世界呢？那是因为全球化的分工，使中国定位为世界工厂，建立了以中国为枢纽的全球化供应链。（因此）美西方即便在21年前的30年间，即便采用了遇到经济周期波动时，极端的货币财政操作，比方2008年之后超常规模的量化宽松和2020年之后甚至走向了MMT-财政赤字货币化，印了那么多货币，但是在2021年之前，整个美西方世界没有通货膨胀。

人工智能爆火，大模型的未来在哪？5月8日，在投中网举办的第18届中国投资年会•年度峰会上，金沙江创投朱啸虎和猎豹移动董事长傅盛围绕“智辩未来——大模型的终极形态及价值发掘”进行了一场超级对话。投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了朱啸虎的核心观点，分享给大家：1、中国VC和美国VC很大差别似乎是美国VC过去几十年很明确，基本是十年一个周期，中国的VC过去20年都习惯短周期——每三年一个周期......（将来）中国的VC可能要习惯十年的长周期期限。2、我们一直在关注AI的应用，且只关注能够商业化、实现PMF的AIGC应用，而且明年这个时间点上AI应用肯定会大爆发。3、确实每一个周期一开始都是硬件和基础设施赚的钱多一点，但到后面就是应用，应用赚的钱是前面的十倍以上。4、边缘端的开源小模型必然是未来方向，这里面商业机会特别多。5、Sam

在短短两周之内，港股市场收复去年9月以来的全部跌幅，恒生指数突破18000点，领涨全球市场。本轮反弹规模之大、速度之快，大幅超出市场预期、并引发广泛关注，大涨背后的原因是什么？还有多少空间和持续性？近日，思睿集团首席经济学家洪灝，在最新一期对话交流中，就以上话题分享了最新判断和分析。投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了其中的核心观点，分享给大家：1、资金本身不是市场上涨的原因，可能是市场涨的动力；港股这一轮的上涨，本身是自己的基本面发生了一些变化，然后吸引了资金进来。基本面在改变，在修复，所以这一波行情应该还是没有走完的。2、中美息差可能并不是影响港股前期熊市的最主要的矛盾；今年的中美关系，存在着边际修复的可能；中美息差还有中美关系，都是比大家想象要好的。3、涨势就是从中字头还有国字头的这一些股票开始蔓延的，不少股票今年创了新高，但是从股息分红率来看，他们还是非常的便宜。洪灝还指出，虽然房地产还未复苏，房地产本身已经不再是我们的GDP的增长的最重要的动力，已经让位给了制造业。他认为，房地产已经是一个长期的问题，经过了这么多年的下行，已经跌到了一个比较低的位置了。现在大家对于房价走势的预期发生了变化，单纯放开限购可能并不能够释放潜在的需求。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：港股此轮上涨行情或尚未走完问：恒生指数在四月中突破了整盘的行情，在两周之内涨了10%多，恒生的科技指数也涨了接近20%。海外基金在适量的减持了科技股为首的美股，还有部分日本的股票，把钱调到中国市场里面去。目前这个情况能持续多久？哪一些的因素能够判断中国市场的表现？洪灝：大家都看那个资金的流向，其实资金的流向就是忽左忽右，瞬息万变的。而且资金往往是逐利的，也就是说当这个市场有所表现的时候，就快速的把钱挪到这个市场。所以我并不觉得资金本身是市场上涨的原因，可能是市场涨的动力，但是根本原因不是说资金回来了我们就涨。这样的话，我们永远被外资牵着鼻子走的，我觉得另有深意的。之前你说港股的估值比较低，但是港股的估值三四年以来的一直都不断在下降。第一，为什么估值到了这个时候，产生了一定的效应，我觉得这个才是更值得商榷的地方。第二点，对于资金来说，今年开年的时候，大家都非常的悲观，其实港股也是非常压抑的。甚至在春节前我们港股去到了16000点左右，回到了2022年10月份开始反弹的低点。我们现在站在大概18000多点，我们从16000涨了两千多点。由于美股和日股最近都在回调，很多媒体又说港股是领跑全球的市场等等。这个情绪、资金面都是非常捉摸不定的，所以我们不要把我们的交易和投资建立在这些情绪面和资金面上，否则会非常被动。我觉得港股最重要的有几点，除了刚才讲的估值低和情绪非常压抑之外，其实港股边际发生了一些变化，尤其是房地产板块。房地产板块其实一季度数据都还是非常差，似乎在有关部门的帮助下，陆陆续续的有一些城市放开了限购。同时也有传言政府资金买二手房或者说买商品房作为储备，做经济适用房和廉租房等等，其实这一些在边际上都是好消息。所以我觉得港股这一轮的上涨，本身是自己的基本面发生了一些变化，然后吸引了资金进来。资金在日元的贬值，对日本产生了一些不确定性、不稳定性。美国由于通胀继续高预期，美联储无法马上降息。这样的话，在港股基本面的边际的修复那里，一些资金就进入了港股。可能就是这个顺序，我觉得港股本身因为基本面在改变，在修复，所以这一波行情应该还是没有走完的。中美关系今年可能边际修复问：从政策层面来看，备受关注的可能是新的国九条，还有支持香港市场的五项政策。您认为实际的作用有多大？往后我们还可以期待哪一些的政策？洪灝：我觉得这一切都是在长期去影响、帮助香港，都是长期的利好。但是短期它的效应有多大？也可能也没有市场想象那么大，毕竟港股波动还是挺大的。我们现在居然是领跑全球——从一个今年跑的最差的主要股指变成了跑的最好的。美股那边，经过了这一轮调整之后，基本上回吐了年初至今的涨幅，这些都是非常大的变化。所以如果我们只用长期的一些利好的消息去解释短期的波动，其实是说不过去的。因为觉得港股的本身更重要，这是第一点。第二点，我们一个一个因子去讨论。一个就是中美的息差。大家认为，如果美联储今年开始降息，那打开我们的降息空间，对港股就会是一个利好。第二个中美的关系，我们基本上每一次对话里头都会提到。第三，港股本身它的一些结构性的问题，比如投资结构的变化等等。当然，这三个因子它都是互相关联的。但是就说中美息差这个问题，其实去年年底的时候大家就说中美的息差如果能够缩减，港股压力就会缩小。如何解释从去年年底到今年春节前，这个逻辑当时还没有被证伪的，但是市场就跌了？显然，中美息差可能并不是影响港股前期熊市的最主要的矛盾。中美的关系方面，美国是个大选年。出现了3场战争，一个俄乌，一个中东冲突，还有一个是跟中国贸易摩擦。前两个其实已经把美国忙得手忙脚乱了，而且给美国财政烧了一个巨大的赤字。如果是这样的话，美国是否有能力同时打三个战争，我相信是没有的。而且，今年这个选举的大年，如果跟中国贸易摩擦，美国的通胀的压力将会不堪设想。这样，今年的中美关系，存在着边际修复的可能，或者说市场对于中美关系的预期已经非常的低了。那么在大选年，由于美国的自顾不暇，这个时候中美关系反而有可能会比大家想象的要好。最近我们也看到了，美国的官员陆续的访华。马斯克，美国非常有代表性的一个发明家和商人，也来了中国，受到了非常高级别的接见。这一些都显示中美的关系在边际的修复。所以我觉得这三个因子，中美息差还有中美关系，其实它都是比大家想象要好的。涨势从中字头国字头蔓延，仍然便宜最后一个，是我们刚才讲到的投资者结构的问题。由于合规的要求，那么一些投资者，是没有办法对中国资产进行配置的，甚至要减持。比如，在22年俄乌战争开打的时候，当时美国合规要求（投资经理）不能够再买俄罗斯的金融资产。很多基金经理觉得俄罗斯很便宜，所以买了，战争爆发之后，就损失惨重。一次错误的话，一般是可以被容忍的，我相信很多投资经理不会再一次不顾合规要求，拿自己的职业生涯做赌博了，这是低配香港市场的一个最重要的原因。但是请注意，并不是说我们这个资产有什么大的问题，而是别人不能买。我觉得到了现在，“该跑的也都跑掉了”。就是说外资的这些基金经理，没有办法买香港的，甚至要减持的，经过了三四年的熊市，减持的也7788了。同时，今年好的那些公司，在股权结构发生了一个清洗改变，反正不能买的人，不该买的都跑了，剩下的不就是最强的手吗？所以这个涨势，其实就是从中字头还有国字头的这一些股票开始蔓延的，不少股票今年创了新高，但是从股息分红率来看，他们还是非常的便宜。房地产动力地位，已经让给了制造业问：年初到现在，看到一些复苏的势头。比方说这个PMI连续两个月在50以上，乐观派认为经济形势算是稳住了，外一派没有这么乐观，担心房地产的弱势可能会重新把经济拉下去。您怎么看未来几个季度中国经济增长？洪灝：我觉得今年GDP达到5应该没有问题。很多人觉得房地产还是拖累一下，每一次对话里我们都聊到了房地产，它是一个长期的议题，并不是一朝一夕就能够解决的。同时，现在看一下房地产开发投资，如果在每年跌个三分之一到一半，再跌多少年，它跌到0了？可能就五年之内的，基本上就这个房地产投资就没了。所以这是一个很有意思的现象，当大家都非常悲观的时候，又不去实际看一下数据。当然这个数据还是非常的糟糕，没有人说房地产复苏，四月份的百强房企销售下降了接近一半。但是话说回来，房地产本身已经不再是我们的GDP的增长的最重要的动力，已经让位给了制造业。制造业的强势大家都感觉到了。中国的汽车、新能源、半导体集成电路这一些东西，我们的出口增加值已经远远的超过了房地产的增加值。这样看的话，就一目了然了。就是一个盲人摸象的问题，不同的部分得到了不同的结论。当你摸到了制造业，你摸到了节假日出行的数据，你会觉得中国的经济非常的红火。甚至我们现在在这里聊天的最后，广大人民群众都堵在了五一出行的路上。房地产已经是一个长期的问题，经过了这么多年的下行，已经跌到了一个比较低的位置了。这个时候如果能够得到一些额外的帮助，比如说帮助开发商再融资，用公有的资金去消化一些房地产的库存，我相信都会边际上给这个饱经风霜的行业带来一个利好的。单纯放开限购并不能释放潜在需求问：四月底会议有提到统筹研究消化存量房产，消化存量简单来说就是去库存，其中一个比较非传统的建议，就是让政府出资去收购做保障房和出租房，也有一两个地方政府已经在做类似的事情，您的看法是什么呢？您认为实施难度高吗？洪灝：非常高。因为有很多细节还没有透露，已经有的城市已经在做了，我们去思考一下，这个怎么样去进行。第一个，放开限购。前两天北京和天津进一步放开限购，也没有完全放开。像南京、成都，还有其他的一些地方，陆陆续续都在放开限购。但是放开限购的问题在于，现在大家对于房价走势的预期发生了变化，即便是有钱或者有需求，可能还是会选择观望。如果说这个周期还没有起来，单纯放开限购可能并不能够释放现在的需求，这也解释了为什么百强企业的销售为何这么差。第二个，河南郑州等地用公有资金帮助居民家庭以旧换新，就是说大家可以把这个二手房卖给政府，拿到钱去买更大更好的房子。那这个设计是好的，但是涉及到的资金的来源的问题。经过了几年房地产下行之后，其实地方政府没啥钱，要中央政府资产负债表扩张了，才能够帮助地方政府去做这个事情。可以想象，这个事情非常贵的，需要很多钱。如果不是政府来出钱去收这个二手房，你要在市场上卖二手房，那谁去买呢？因为现在需求还是非常弱。如果让卖家减价去卖，可能他也不乐意。至于用政府的钱去买开发商手上的商品房，也未尝不可。但是这相当于这个公有资金向房地产商的转移，这个财富的转移的确是能够帮到开发商，但非常容易产生道德风险。过去几年我们所所经历的这一波房地产周期的下行，很大程度上是开发商自身急功近利、杠杆过高、缺乏契约精神而造成的。现在他们在自食其果的情况下，要用公有的资金去帮助他们，道义上可能会引起很多争论。的确有一些新的想法，更多的讨论可能会产生更多的点子，比如把商品房证券化，让它在市场上交易等等，这都是有可能的。这就变成了一个市场的行为，用市场的资金，去解决我们现在所面临老大难的问题，那都是有可能的。我们现在也是在猜，也并不知道太多的细节，暂时我们看到提出来的解决方案，都会有这样那样的问题。更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

但如果你投资的是改变世界的公司，比如1971年英特尔和AMD上市，1980年苹果，1985年微软和甲骨文，1990年思科上市，那么在最低利率5%，最高利率16%的背景下，投资这些公司肯定会赚得更多。

这导致了收益率计算的误差。在过去的时间里，黄金的整体收益仍然是非常不错的。因此，投资的核心目标是获取收益。过去20年中，黄金的收益超过了其他资产。巴菲特通过股票赚钱，而黄金则是通过货币超发赚钱。

核心观点：1、站在2024年的视角，我们认为这一年将是一个转折点。过去20年（股市三年半轮回）经验可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们的投资策略。2、从名义GDP增速来看，中国在大多数时候实际上都高于法国、德国、日本和美国，但股市却经常跑输，问题在于股东的真实回报。3、2024年的中国资本市场也就发生了这样的重大变化，企业开始增加分红率，开始增加回购......中国也许不再像以前那样进行大量资本开支和大规模融资，这将减轻对资本市场的冲击。一旦这一观点被广泛认可，可能会形成下一波牛市，目前在酝酿，是个布局阶段。4、在全球范围来看（对比美日德法），A股一堆优质的上市公司（沪深300、中证A50）盈利能力相对比别人强，分红率还比别人高，估值还比别人便宜......如果投资者购买类似这样的权重指数，即中国最优秀的上市公司合集，他们将看到预期回报率可能回归到约等于10%的水平。5、新兴产业实际上正经历一场巨大的革命，如果想在传统经济稳定之后寻找具有很大增长潜力的领域，应该围绕人工智能大模型、具身智能以及相关形态进行探索，这是一个机会。近日，招商证券首席策略分析师张夏在一场路演中就以“大分化时代与大创新周期”作了主题分享。张夏认为，2024年绝对是中国经济史和中国投资史上具有分水岭意义的一年，未来三到五年中国经济将进入一个全新的状态，资本市场也将反映这种高质量增长。沪深300%预期回报率有望回归到10%，最优质的上市公司合集会成为当前中国最稀缺的资产。张夏自2011年起加入招商证券，从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究，曾获得《财经》研究今榜最佳策略分析师，新浪“金麒麟”最佳策略分析师，WIND金牌分析师等称号。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：2024年成为投资史上划时代意义的一年2024年，无论是对资本市场还是中国经济的发展史来说，都是具有关键性的一年。这一年将对资产配置选择和资产类别选择产生重大影响。作为股票分析师，我们主要关注股票类资产。经过市场前期的调整，目前迎来了一个绝佳的战略配置机会，这样的乐观观点经常能听到。但我今天的分享可能会让大家对我的乐观看法有不同理解。这种变化不仅在中国发生，全球各国在达到类似中国的发展阶段时都出现了。权益类金融资产在居民配置中的比例不断上升，而偏向实业或实物类资产，尤其是房地产，其占比注定下降。此外，人们可能会增持一些另类资产，如黄金，这是一个不错的选择。我们对于大类资产的配置有什么样的变化？应该来说还是那句话——2024年绝对是中国经济史和中国投资史上具有分水岭意义的一年。过去我们经常听到“高质量增长”这个词，但它的真正含义可能没有被仔细思考。总体来看，过去两三年企业盈利经历了一段下行周期。经过这次调整，我们认为未来三到五年中国经济将进入一个全新的状态。简而言之，房地产将形成新的均衡点，对经济的拖累将边际下降。中央政府将开启新的财政模式，通过中央政府举债来补充地方政府财力下降的资金来源。同时，制造业也将迎来高质量发展阶段。届时，我们将看到资本市场如何反映这种所谓的高质量增长。过去20年股票市场的规律失效了关于股票市场是否能预测，短期内我们确实无法预测市场的涨跌。但从中期角度来看，市场趋势是可以预测的。过去20年的中国股票市场运行图显示，中国经济运行具有一定规律性。其中一个重要指标蓝色线是新增社融增速，即社会融资规模的增速。社融，即社会融资规模，简言之，就是借钱的总量。借钱对经济至关重要，因为借款会被用于消费和投资，从而推动经济增长。我们用红色的虚线将蓝线一个个隔开，可以看到它非常有规律。每三年半转一次，就好像时钟一样，那股票市场也是每三年半转一次。当大家都去借钱，融资往上走，股票市场进入上行周期，涨多少时间呢？非常有规律，两年半。随着限制融资，大家买不了房，融资需求下跌。股市跌多长时间呢？一年。三年半过去了，再来一次，又放松政策了，市场增速又起来，又是三年半，如此循环往复。因此，虽然我无法预测明天股票市场涨跌，但是从中期的角度来讲，过去20年的A股还是非常容易预测。站在2024年，它是不一样的一年，它是一个转转折性的一年。转折在什么地方呢？我们来看最后一根红色虚线，它出现的年份是2022年四月，按道理来讲，此时一个三年半的上行周期将要开启。但2022年4月份以来，这一规律出现了变化。尽管市场在2022年有所反弹，但随后社融增速未能持续上升，市场再次进入下行周期。站在2024年的视角，我们认为这一年将是一个转折点。过去20年的经验可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们的投资策略。新兴产业正经历一场巨大革命关注具身智能在传统经济领域，今年我们面临一个典型的弱复苏状态，但如果观察新兴产业，我们实际上正经历一场巨大的革命，这场革命可以称为智能革命或人工智能革命。这是自90年代以来的第三次重大革命。这个时代与之前最大的不同在于，人与人之间的联系已经非常紧密。现在的任务是将人与物、物与物连接起来。要实现这一目标，我们需要一个操作系统，这个新的操作系统就是我们所说的大模型或人工智能。总的来说，我们正在经历一场巨大的革命。有了人工智能大模型这个操作系统后，我们进入了一个新的时代。所有的操作工具都有可能走向智能化、无人化，或者完全可控的时代。这是一个巨大的变化。在这个巨大变化背后，也存在着巨大的产业投资机会。在当前经济整体平稳的背景下，如果你想寻找高增长领域，你应该关注由人工智能带来的万物互联系统，或者称为具身智能系统。这个系统当前渗透率非常低，但从今年开始将会逐渐蓬勃发展。因此，如果你想在传统经济稳定之后寻找具有很大增长潜力的领域，你应该围绕人工智能大模型、具身智能以及相关形态进行探索，这是一个机会。2024年很多宏观负面变量转正2023年的资本市场表现一般。但站在今天来看，所有负面变量——房地产开始企稳，地方政府开支有了国债支持，外需开始转正，新产业趋势也终于在中国开始蓬勃发展。在这样的背景下，今年企业已经走向了稳态复苏，而且这一稳态复苏有可能持续的时间会非常长。在这样的环境下，我们应该如何考虑资产类别？首先，我必须告诉大家一个事实，即现在有钱人确实变得更多了。很多人说没钱，我能理解，因为大家都想保持低调。但金融系统的数据告诉我们，从2019年开始，居民以存款形式存在的资产从大约60万亿增加到现在的120万亿。短短五年内，以存款形式存在的资产增加了一倍。那为什么大家选择存款而不去投资或买房呢？房地产大周期结束，投资回报率转负。至于债券产品的收益率，过去几年非常不错，因为它是牛市。在利率下行时，它有资本利得，所以收益率较高，但现在的收益率已经很低，只有双A评级的信用债的收益率大约是二点几。这说明确实比较低。如果你再购买，那么你的预期回报率就会下降到只有三点几的水平。这个时候很多人会问，股票市场是否值得购买？我们平时听说，中国经济要实现高质量增长，可能没有以前那么高了。那么股票是否值得购买？中国股市经常跑输美日德股市的原因找到了我们来看几个例子，比如法国、德国、日本。从名义GDP增速来看，中国在大多数时候实际上都高于上述几个国家。按理来说，中国的股票市场应该比这些国家表现得更好。但实际情况是，从2014年到2021年表现还不错，但到了2021年之后，就开始下滑。如果你从2014年到2024年整体来看，我们跑输了日经225、标普500和德国DAX。日经225创历史新高。那么日本经济真的好吗？实际上，它的GDP增速非常低，不到1%。但它的股票市场却创了历史新高。问题出在哪里？问题在于股东的真实回报。这个概念是什么意思？什么叫做给股东的真实回报？你购买的是企业的股权，那么你持有他的股权，你赚了多少钱，由什么来决定？是由ROE决定的。ROE是什么意思？就是净利润除以净资产。你持有他的股权是按比例持有他的净资产。他赚了多少钱，是由ROE的水平给你的。但这个ROE的利润，他真的给你了吗？以前是没有的，因为企业想拿着这个钱去做再投资。这个时候，他不仅要再投资，他还要做定增，让你再补一笔，然后一起来投资。在过去的三年中，我们遭遇了一个困境，就是局部产能过剩导致投资效率下降，所以回报率不佳。但你会发现，实际上中国的沪深300的ROE也没有比美国、日本、德国、法国高出很多。这是为什么呢？因为他们不卷。他们的指数成分公司都是该国最优秀的资产，最核心的资产，都是全球的一些跨国公司。他们能够凭借自己的竞争优势，获得一个比较稳定的ROE，大概在10%左右。他们也不求高，也不做大增量的资本开支，他们也不是拼命去卷。结果他们的ROE就是10%左右。你会发现，由于他们没有那么高的资本开支，竞争格局稳定，所以这几个指数的自由现金流——什么叫自由现金流？就是赚了钱之后不做资本开支的钱。理论上来讲，可以把这些钱全都分给你的钱，比例是多少呢？这几个国家，比如日经225、德国DAX、法国CAC，都是接近百分之百，也就是挣的都是真金白银的钱。有些公司，比如标普500的公司，他们挣了钱之后，那他有这个钱就回购，让你的股价上行。有些像日本的公司就分红了，实打实地分给你。那么你可以算一笔账，这个公司的ROE是10%，百分之百全都是现金，那么就相当于他的回报率就约等于10%，就这么简单。这帮龙头公司在不卷的情况下，现金流改善的背景下，它的ROE就是10%左右。所以标普500、日经225的ROE都是10%左右。这就是现实。所以不在于这个国家的经济增速有多高，而在于你的企业能不能真金白银地赚到钱。你不能说赚了钱之后我也不分给你，我也不回购，我就投项目去了。你其实最终也没有拿回这个真实回报。当然，以前你可以理解为什么企业愿意手持现金，然后不分红也不融资。因为我希望能够投更高的项目，追求更高的增长。但现在很显然，大家可能冷静地思考，分红或回购可能是一个更佳的选择。2024年中国市场发生重大变化于是乎，2024年的中国资本市场也就发生了这样的重大变化。企业开始增加分红率，开始增加回购，这是一个重大的变革。本身A股的ROE不低，有10%，只不过之前我们的自由现金流的占比比较低。现在大家也不再拼命做资本开支了，也不再做大量投资了，就实打实地给了你这么多回报。对比美日德法主流指数，A股盈利较强、分红较高，估值较便宜现在沪深300的股息率3%，估值11倍，ROE

核心观点：1、相比于之前的人工智能，现在人工智能最根本的区别是，从机器帮人做选择题的时代，走向生成式、决策式时代。2、未来数字化时代，最根本的就是所有的数据都要被存下来，要流转，然后要产生新的生产力。所以我还是比较看好算力部分。3、去年算力可能最大的机会还是在英伟达，但今年我更看好的还是在算力国产化方向，比如华为的昇腾产业链、其他国产GPU，以及在先进制程上，比如3D封装、HBM封装的一些新技术所带来的产业链机会。4、对于应用的想象才刚刚开始，到底什么应用会出来，我也不知道，今年四季度会是个比较重要的节点。类比北美，大概在好的基础模型出来半年后，会是个应用爆发期。5、对当下我们来讲，重要的是怎么去用这些模型，结合你原有擅长的领域，不管是做制造、医疗还是做什么，提升原有的工作模式，提升工作效率。我觉得这不亚于互联网对各个商业模式的冲击。3月7日晚上，中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人武超则在一场直播中就数字经济、AI的发展做出上述分享。武超则、新财富白金分析师，长期专注于移动互联网、物联网、云计算等通信服务领域的研究，对TMT行业有着独到而敏锐的挖掘力和判断力，曾八次蝉联新财富最佳分析师通信行业第一名，七次蝉联水晶球最佳分析师通信行业第一名。

2、从估值角度，日本股市性价比下降了，但也没有明显的风险。现在估值较高，所以如果有比较好的回调，比如去年日股后面也出现回调，那时我认为是介入的一个较好的机会。

核心观点：1、市场的大底应该说已经是确立了。之前已经经历了盈利底，也经历了情绪底和资金层面的底部。往后走，应该说它会有一些震荡反复，但总体是修复、震荡偏向上的趋势。2、今年的A股市场可投资性或环境明显比去年要好。理论上，A股今年的估值会有一定提升。3、如果边际改善，外资实际上还会转为净流入。随着估值的调整，产业资本从减持也开始慢慢变成增持。还有很多资金通过ETF等方式在配置。而股票供给确实需要明显减少，包括IPO、再融资，甚至包括一些大股东的减持。4、2024年市场整体预期是正收益，估值有扩张，盈利有增长。供求关系是改善的，风险偏好是提升的，无风险利率是下降的，整个降息周期还在继续。景气的行业在边际上有所增加。5、今年边际变化会有一些，但是变化幅度不会特别大。今年不会有特别多的高景气行业，换句话说，今年高股息红利依然是重点方向。2月22日，中信建投证券首席策略官陈果在华安基金策略会上就2024年资本市场作出上述分析和判断。陈果因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。他曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：市场大底已经确立这个市场在春节前出现了一个明显的变化，整个市场的流动性问题得到解决，随着一系列政策出台，市场开始进入反弹修复行情。往后总体来看，市场的大底应该说已经是确立了。往后走，应该说它会有一些震荡，会有些反复，但总体来说是一个修复的趋势，或者说是震荡偏向上的趋势。总体来讲，今年市场应该比去年好，值得把握一些重点结构性机会。首先讲下，为什么我们认为理论上市场这个大底已经过去了。1）库存周期底部已确立第一，从市场的基本面底部来讲，我们认为，中国库存周期的底部或者对应企业盈利的底部，其实已经确立了。如图，企业盈利和企业库存周期变化是非常相关的。当企业库存达到一个极低的位置之后，企业盈利比较容易见底反弹。我们看整个库存的核心指标，工业企业产成品库存（右图红线）达到一个零增长，甚至历史上我们看到一个负增长。这说明在供给层面上，已经是充分调整了。因为即使需求比较疲弱，你不会出现一个明显的负增长，实际上还是个正增长的增速。所以慢慢地当库存调到一个底部之后，供求关系开始逆转。那么企业盈利就开始见底回升。去年企业盈利是负增长，今年我认为还是会做到正增长。目前我们假设是小幅正增长。2）情绪底已达到第二，市场的情绪在春节前应该说已经到了一个极端值，我们叫“情绪底”。我们在春节前，市场曾经出现过千股跌停，它实际上是一个流动性的问题，造成抛售恐慌，包括这里面的被动平仓，有一些可能是有杠杆或者风控的要求。这种情况导致的市场调整，往往是超调，它是超越基本面的。就是一旦有一些外力解决流动性问题，市场就会把这种跌幅修复回去。而且回过头来看，那种情绪造成的恐慌底部，它往往是一个中期的底部。去年市场虽然说比较弱，这个情绪指标一直没有达到历史上那种最极端的程度，包括我们讲的疫情冲击时的极端（也没达到最极端程度）。但是在二月初春节前，2月5号达到了，这也是一个情绪的极致状态。我认为这种情况也不太会再出现了，尤其是现在整个监管层对于整个资金的情况、对于方方面面的市场情况，应该说有了一个更高频的监控。在这种背景下，理论上情绪底也过去了，市场情绪最差的时候也过去了。3）市场资金可能进入小幅净流入状态另外就是资金面的情况。实际上，它与基本面的预期、与这些情绪、与政策风险偏向都有关系，它是一个结果。但是总体来看的话，市场可能从一个之前净流出的状态慢慢稳定下来，甚至进入一个小幅净流入状态。在情绪极端的时候，它也有一些结构性的问题。比如雪球产品，比如有一些杠杆资金，它就被动地流出。慢慢地我们看到一些资金，它可能是针对一些指数的ETF，包括一些价值投资者，已经开始回流。很多人担心外资未来是不是会持续流出，或者说对于A股的看法会发生一些系统性的变化。从目前的实际情况来看，倒未必如此。他们的悲观情绪还是基于具体的事件，如果边际改善，他们实际上还会转为净流入。除了观测比较同步北上资金的流入情况，外资一些衍生品市场上的指标更为领先。比如他们会去做一些股指期货或期权，通过看这些指数的看涨或看跌比例来判断他们的预期。如果看涨期权的比例在上升，实际上就是他们更为看好，这是一个我觉得未来外资流入流出A股的领先指标。那么从现在来看，趋势性来说，这个比例是在改善的，就是看涨的比例相对于看跌的比例在上升，或者说看跌的比例在下降。所以我觉得总体来说，从趋势上来说，对后续的外资流入，我觉得可以乐观一些。另外一个是产业资本，也是一个偏领先指标。春江水暖鸭先知，或者说他们对于公司的实际情况和未来展望相对来说会更为敏感，相对于外部因素来说是一个领先指标。这个趋势也在变化，产业资本在2023年确实在减持。但是现在减持逐步减少，甚至开始有点转向了增持，这是一个很重要的信号。另外，还有一些是非常明显的净流入力量-

核心观点：1、2023年A股市场科技股的表现很有可能是刚刚开始，2024年以后可能会更为精彩。未来五年、十年，A股市场科技股的行情表现值得我们期待。2、未来两三年甚至更长时间，算力是AI当下最为确定的一个方向。算力中AI光模块可能最为受益。3、2024年我们不单纯看好AI这一个方向，还看好和AI相关的电子半导体及汽车智能化两个方向。4、当前电子半导体投资逻辑归结为三句话，处在三个底：盈利底、估值底、位置底。2023年下半年开始到未来两年，全球电子半导体将会进入景气上行周期。5、2024年汽车智能化产业很有可能从过去0到1培育周期进入1到N的成长周期。近日，东吴基金权益投资总监刘元海在央视财经“龙年投资大趋势”节目中做出如上判断。作为2023年公募年度“前三甲”基金经理之一，刘元海具有19年证券从业经验，11年投资管理经验，聚焦科技股投资，投资理念是把握时代的阿尔法，致力于寻找符合时代发展趋势的行业。此次刘元海的观点较此前变化不大，仍坚定看好未来5-10年科技股投资，2023年他就一直看好A股科技股行情，虽然年中时面临中证TMT指数在见顶之后大幅回调，当时投资决策面临较难抉择，但经过历史行情复盘，仍坚定看好科技股投资。2023年8月，课代表曾在文章中指出，刘元海明确表示下半年看好算力、电子半导体、汽车智能化，和此次观点也类似。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：未来5-10年，科技股行情值得期待问：对科技行业的新产业有哪些期待？刘元海：科技行业是一个比较典型的供给创造需求行业。科技行业如果出现杀手级产品，往往会驱动一轮大的科技创新周期。在这种背景下，科技行业很容易产生大行情。有两个案例，在90年代，科技行业诞生了一个杀手级产品——个人PC电脑，随着个人PC电脑进入千家万户，进入企业，催生了后来的PC互联网时代。科技行业的代表指数纳斯达克也从1995年一路上涨到2000年初。在这五年多

核心观点：1、我们过去40年行之有效的投资逻辑发生变化。曾经你只需要知道股债的相关性它是逆转的，可惜从2021年开始到现在，股票跌，债券也跌。中国很可能是全球唯一主要市场里，股债的收益率还是负相关的。2、我们现在正在处于一个波动率急剧上升的时期。美国股市的回报率正在进入高波阶段，也就是说它产生泡沫化，以及泡沫化之后出现黑天鹅似暴跌的概率正在增加。3、在一个正常年份，只要流动性上升，全A股指就上升。一直到2023年，尽管流动性在不断上升积累，但是A股的走势却是反方向的走。这意味着我们的animal

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从业证书编号：F0240000000458更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

精彩观点：1、美国10年期国债收益率飙升，投资环境改变，不能再用固有思维投资。2、美国市场现在进入了一个高波阶段，它产生极端回报的概率非常大，从历史的角度来考虑，这就是一个百年未有的大变局。3、高波阶段是最容易产生泡沫的阶段，可能我们现在就在一个AI半导体的泡沫里，而这个时候也是最容易产生“肥尾事件”的时候。4、美国历史上的每次衰退时，失业率都曾触及过历史低位，然后开始飙升。经济衰退会带来失业率飙升，并非失业率预示着经济衰退。5、市场上这些防止美国股票股指下行的期权交易，成交量已经达到了历史有史以来最高。6、从根本上决定汇率走势的中国劳动生产率已经触底回升，再叠加中美的息差与中国的经济周期的运行等等，人民币汇率触底是大概率能够确定的。7、今年由于风险偏好偏低的原因，市场选择把所有的现金都存到了存款和低风险的债券里，这也导致了风险资产尤其是股票表现欠佳。8、目前A股市场已经处于“周期性底部”，市场的悲观情绪已反映在股价里。9、房地产市场的调整是个长周期过程，复苏非朝夕之功，是以30到50年为单位周期的。10、房地产的市场的关注点不应该是房子的价格而是看交易量，要形成一个交易活跃、价格由市场决定的资金蓄水和财富仓储体系。12月17日，思睿集团首席经济学家洪灝做客由华尔街见闻主办的「Alpha峰会」，就2024年A股、美股港股走势做出分析和展望。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：非常感谢华尔街见闻，还有各位朋友给我时间和大家分享一下对未来的看法。我们现在面对的市场的环境是否比去年更差？如果不是的话，为什么市场这么悲观，或者说为什么市场对于政策似乎无动于衷？同时为什么美联储从去年开始到今年加息还一直加息，但是美国股市还有外围的股市反而一直在涨，这些都是我们今年遇到的非常困惑的问题。美国10年期国债收益率飙升

但是它面对了行业性的流动性危机，到昨天为止还没有完全阻断，就是它的一个市场化的正常融资还没有恢复正常，筹资性现金还没有恢复正常，但是政府也在采取一系列的措施。

当地时间11月28日上午，查理·芒格在加州一家医院安详地离世，享年99岁，伯克希尔CEO、股神巴菲特在声明中表示：“没有查理的灵感、智慧和参与，伯克希尔不可能达到今天的地位。”芒格有着“行走的百科全书”、“幕后智囊”、“最后的秘密武器”等称呼，我们能从芒格身上学到点什么？以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）精选的20条芒格语录，分享给大家：1、要得到你想要的某样东西，最好的办法是让你自己配得上它。信任、成功和钦佩都是靠努力获得的。2、不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。3、我想自己不是受到良好教育的典范，我是自己学会通过阅读而获取自己想要的信息的。我一生中常常如此。4、生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。5、如果你的思维完全依赖于他人，只要一超出你的领域，就求助专家建议，那么你将遭受很多灾难。6、什么事往简单处想，往认真处行。7、很多智商高的人是不好的投资者，因为他们的性格有缺陷。我认为好的性格比大脑更重要，你必须严格控制那些非理性的情绪，你需要冷静、自律，亏损和不幸轻而易举，同样不能被狂喜冲昏了头脑。8、要记住那些竭力鼓吹你去做什么事的经纪人，都是被别人支付佣金和酬金的，那些初涉这一行、什么都不懂的投资者不如先从指数基金入手，因为它们毕竟由公共机构管理，个人化的因素少一些。9、所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。10、如何才能快速发财？我不告诉你。你自己去想吧，你自己想明白了才有意思。其实，在我这一辈子的投资过程中，遇到的好机会非常少。别嫌好机会少，少数几个大机会，只要你抓住了，就足够了，这是我的经验之谈。好不容易把好机会等到了，一定要敢于下重注，这就是我的投资方法。11、对于年轻人而言，最好的建议是要“避免去做愤怒的傻子”。12、会有人发现一些（投资）机会，但这变得越来越难了。我认为购买像（喜诗糖果、爱马仕）这样的公司的机会非常低，因此自己根本不会去寻找。我只相信并寻找那些我认为有可能找到的投资机会。13、我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——一个都没有。14、别人问我怎么才能幸福？我总是回答说，降低你的预期，也就是让你的预期更符合现实。总抱有不切实际的预期，注定一生痛苦。15、一生中有两件事永远不要做，不要自怜自艾，不要嫉妒。16、当人们教你如何入市炒股，我认为那就是在教一群年轻人在吸毒，非常愚蠢，当你已经发财了，还需要通过鼓励别人炒股而赚钱？17、有两件事我们从未成功过，我们从未在不感兴趣的事情上成功过，也从未在不擅长的事情上成功过。18、复杂的适应系统及心智结构的工作方式是这样的：如果你反向思考，你会发现问题变得更加容易解决。换句话说，如果你想帮助印度，你应该问的问题不是“我怎样才能帮助印度？”，而应该思考

B行业的应用场景，这是英伟达特别看重的。如果中国先把应用和大模型都做出来了，英伟达可能会跟当年的思科一样，纯技术公司或硬件公司，发展到一定程度时，就会面临各方面的竞争。因此，我们从英伟达和Open

核心观点：1、离岸中资美元债，是一个波动率非常大的市场，虽然是可以反弹的，但要记住只是一个反弹，因为基本面的问题没有解决。2、美元债的赌性太强了，所以我是不会轻易出手的。3、很多人不知道，香港每年新增的房子只有一万多套，它的供给端是被牢牢控制，就像茅台一样，所以它不会暴跌，很难（暴跌），除非房贷利率一下涨到像以前8%、10%那样。

核心观点：1、中国经济方面，虽然房地产对经济有负向拉动，但也可以从中找到一些结构性的点，可能是以点带面，不一定大到能把它撑起来，有好几个零星的点。这也是在当下寻找投资来源的地方。有几个方面，一是制造业的成本优势，比如轮胎行业、中国新能源车、光伏、风电都是很厉害。还有一些是消费，中国企业靠足够的内需就可以撑出无数个优秀企业出来，是投资的抓手。现在找到了两个消费上比较明显的趋势。一个是信息特别对称，还有一个是健康。还有科技，今年肯定是绕不过科技的时机，后面可能会带来一轮消费电子上的更新。总结下来，即使对现在的宏观经济保持悲观情绪，退一万步假设它不增长，实际情况其实还在保持速率的增长。2、投资的抓手是去找到业绩增长的公司，从哪里去找到这个业绩？就是提高预测业绩增长的确定性。一个是需求端行业需求端是有增长的，是量的驱动使得有增长；而对于总量没有增长的行业，竞争格局是会慢慢优，每轮供给出清之后，竞争是更为有序。3、市场风险点方面，八月份以来基金的表现是比股指还要更弱一些。这里去分析，可能还有一些非基本面的因素在那里。在经济数据、政策利好因素面前，整个市场没有去反馈这个事情，背后比如是外资的进出，如果是外资持股比较多，或者是有些明显动向，这个信号已经发生，那可能在建仓的节奏上做一些把控，慢一点。还有一个就是近阶段就是市场一点都没有反应利好，而且有很多个股往下跌，就是因为这个非基本面的资金的卖盘引发的。就是因为资金结构的问题，还有一些非基本面的卖出，这样的情况下，恰恰是给我们带来机会。4、宏观经济本身，没有办法去预测，更难预测的是国际宏观形势。我们就从结构性的结构，从微观走出去，去看每个行业，去筛选自身有成长的公司。这个是投资上更多人去应对宏观经济一些风险点的方式。11月14日，泉果基金钱思佳在发新基前，对最近的市场做出了上述分析和判断。近日，钱思佳“上任”泉果嘉源三年持有期混合引起关注，原因在于它不仅是陈思佳在泉果基金公司推出的第一支基金，更是资管大佬王国斌旗下泉果基金推出的第三只产品，而此前泉果基金公司发行的两支基金均呈现亏损状态，由前“四冠王”赵诣和刚登峰管理。泉果基金官方宣传称，钱思佳有15年证券从业经验，近10年投资管理经验，其投资逻辑的核心是找到价值低估的优质企业，期望能找到穿越宏观周期持续增长的企业，把握微观上的确定性。然而作为私募管理转公募管理的基金经理之一，钱思佳在公募领域的任职时间不长，仅3年多，她此前管理的三支基金大幅跑输同类产品同期收益，分位排名在后1/3，钱思佳在管理其中一只5年期封闭基金期间中途离职的行为也受到网友吐槽。此前她管理东方红启元三年持有混合时，组合持仓几乎全部为机构“抱团股”，因此被市场称为“抱团股大师姐”，这种投资风格带来的直接结果，就是基金净值随着抱团共识的形成与瓦解而暴涨暴跌。16日钱思佳新发基金受到大家的关注，她的最新投资思路又是什么呢？投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了她的最新观点，分享给大家：中国经济结构性机会中国经济方面，房地产对经济有很明显的负向拉动，找不到一个很大的产业能够把它完全揭掉，但也可以从中找到一些结构性的点，可能是以点带面，不一定大到能把它撑起来，有好几个零星的点。这也是在当下寻找投资来源的地方。有几个方面，给大家分享一下。一是制造业的成本优势。制造业的成本优势是指中国从劳动密集型到技术密集型的转型。在这个过程中，只要中国人勤奋刻苦去干一个行业，真的是能把这个行业干得非常出色。比如轮胎行业，在美国市场，出口企业可能在国外卖两三成的价格，仍然可能有百分之十几到二十几的净利润率。可想而知就是成本差，而且是在征了税之后的，成本差异很大。比如现在中国新能源车是全球发展最好的，1000瓦锂电的生产线，在中国的投资额是一亿人民币。国外有贸易壁垒，他们要发展自己的产业，投资额就需要一亿美金，投资额差七倍，还有生产项目等，我们的制造业是遥遥领先。刚提到的制造业是电气化方向，新能源车是电气化方向，光伏、风电都是很厉害。在双碳的背景下，各主要经济体都在追求这方面发展。所以在此过程中，中国企业走出去，去获得全球市场份额是比较高概率确定性的事件。这可能是会找到业绩增长的点。还有一些是消费。一年50万亿的社零总额，这些钱是要花掉的，老百姓每年也是要买掉的，这对任何一个优秀的企业，就可以有巨大的成长空间。只要足够优秀，是在日本所没有的，日本企业长大了之后，哪怕做的再优秀，比如迅销集团（优衣库母公司，）也是要到海外去发展，才能够有继续进一步的成长。但中国的企业靠足够的内需就可以撑出无数个这样优秀的企业出来。是能够找到投资的抓手。因为整个内需市场大一统的语言，渠道税收政策都是一致的。在国外完全不是这样。对企业家的信心也来自于此，要去找到适应宏观环境的，自己愿意去增长的企业家，就可以找到投资的亮点。总结下来，即使对现在的宏观经济保持一个悲观的情绪，假设它不增长，实际情况其实还在保持速率的增长。投资的抓手是去找到业绩增长的公司。从哪里去找到这个业绩？就是提高预测业绩增长的确定性。一个是刚刚跟大家分享到的需求端行业需求端是有增长的，是量的驱动使得有增长。这里的企业去跟踪的是什么？通常都是制造。要么是可能产品有一些硬技术，或者是生产成本是很有优势的，在海内外都是可以获得市场份额。这类的企业就去跟踪它的资本开支周期。因为它是需要竞争优势，是需要通过产能的增长来兑现到财务端。去追求业绩会持续的增长。这些公司很分散的，军工、医疗、新能源、机器人都有可能。但背后的驱动力是一样的，是产品端有优势，然后产能有增长。就是制造业主要的部分。虽然房地产可能天花板已经在那里，应该是能看的比较清晰。即便是总量没有增长的行业，也能够找到业绩成长的机会。因为本身就是宏观有周期的波动。再带到行业的景气度，会有波动。而对于总量没有增长的行业，竞争格局是会慢慢优化的。那些成本最高的企业会慢慢离开这个市场。因为已经再也没有增量市场可以做了。每轮供给出清之后，竞争是更为有序。里边比如成本优势最大的企业，在后面是可以不断的去提升份额集中度，获取个利润，也是随行业景气波动周期的。所以即便需求端没有增长的，也是可以等到竞争格局的改善来使得有业绩成长的机会。消费也是，有这么大的50万亿的社零总额的消费市场在那，肯定是会有机会的。现在找到了两个消费上比较明显的趋势。一个是信息特别对称，电商也多，然后直播也是各种，大家相对很理性。从这次双十一的数据看到价格的信息差，是在不断下降的。这个是为什么也没有必要一定要在双十一凑那么多东西。价格敏感度或者价格的对称度已经大幅度提升了。所以拼多多就特别就符合这样的趋势下诞生的。当年在日本过去30年当中，基于极致性价比经营理念的企业，在各行各业其实也有不错的发展。所以可以找到这样的公司。比如瑞幸咖啡店去平替星巴克，然后拼多多还有很多就是要去找到这样的公司。相信它契合了当下一些消费的趋势，这个是更理性的部分。但同时因为消费纵深太深了，可以发现中国总是会有不同，每几年会有不同的消费热点。这个背后可能说消费者没有那么迷信，比较感性。比如像这几年发现消费者特别愿意为颜值买单。实用性之外，漂亮就可以卖的更贵一些。比如情绪价值，尤其经过疫情三年之后，大家对于陪伴、对于情绪价值的东西，可能世界观也有一些变化。比如像养宠物这块其实消费是蛮冲动的。宠物经济的单价还蛮高的，消费是不太理性，蛮冲动的。还有一个是健康，尤其是这次大家都生过病之后，对健康的诉求还是很强的。别说一般的保健品或者是健身需求的，那个吸烟人群都是这样的，所以这几年细支香烟很流行的，增长也很快。背后就是吸烟人群对于健康的追求。但对烟草公司来讲是成本更低的，因为打了健康的标签，卖的更贵了。这个是消费不理性的体现。在这些里面还有茶饮，这几年茶饮太火了。追求一些健康的东西，所以就不加糖了。可以会发现基于不光是颜值，还有情绪价值，还有一些健康主题的东西，其实消费者不太理性，而且增长会非常的快。这里面也会诞生很多的投资机遇，也是会去挖掘会去寻找的方向。科技，今年肯定是绕不过科技的时机，尤其是这几天基于GPT4.0以上版本开始做各种迭代后，变化太快了，后面可能会带来一轮消费电子上的更新。电子迭代是很快的，它其实不是那么好的行业。因为每轮技术革命之后，原来的技术就不用了。但是在每轮技术的过程中，产业链上企业的回报还是很丰厚的。所以在这个里面还是有值得挖掘的这个机会。尤其是现在看到了，会带来一个新的创新热潮。肯定是要在这里面去挖掘机会的，更不要说这里面很有可能会诞生更多类似苹果、特斯拉，腾讯、什么字节跳动类似的。不管是硬件还是软件公司，都有可能诞生很伟大公司，这个是时代的列车。遇到非基本面资金卖盘，恰恰能带来机会讲到市场的风险点，现在一些表现是基金表现特别稳定，大家也不愿意再入场。背后是为什么？八月份以来基金的表现是比股指还要更弱一些。这里去分析，可能还有一些非基本面的因素在那里。在经济数据和政策利好因素面前，整个市场没有去反馈这个事情。这个背后应该是一些大家都会看到的，比如外资的进出出。这是做投资的时候需要去面临的一个风险。怎么去评估外资流出的影响力，或者是怎么去做好应对。这个是一个方面，就是关于资金的，外资的流出可能一部分是包括从中美贸易战开始一些政治因素，在这个位置是一个持续的压力。假设作为弱势的投资者，无法去左右他们的行为，也无法去掌控他们行为和的动态，有一部分的资金确实是要连续走出我们的市场。这样的背景下，第一，觉得是中长期对估值的负面因子，对市场就不要做过于乐观的假设。第二个是我投资的任何一个标的，除了刚刚去追逐业绩的增长之外，在基本面的研究之外，还要去了解他的股东结构。如果是外资持股比较多，或者是有些明显动向，这个信号已经发生的，那可能可以在建仓的节奏上做一些把控，慢一点等一等。在每一个建仓的标的上，除了考虑基本面竞争力，业绩会达成什么样之外，还要去了解各种结构的状况，尤其是外资的一些状况。这个是跟公司去交流去分析，也是可以有一些端倪可以知道的，那这是我们的应对。还有一个就是近阶段就是市场一点都没有反应利好，而且有很多个股往下跌，就是因为这个非基本面的资金的卖盘引发的。就是因为资金结构的问题，还有一些非基本面的卖出，这样的情况下，恰恰是给我们带来机会。如果不是非基本面的因素，它的下跌可能是需要基本面去推动，那可能本身就变得不好。如果给到一个比较理想的价值出来之后，还有市场的价格，可能会给我们合理和低估的这样的投资机会，其实我们也应该是去抓住的。这是对于第一个资金风险的预判，还有我们的应对。宏观没有办法预测，从微观出发筛选有成长的公司第二个是宏观经济本身，没有办法去预测，或者不去主动做明年的GDP增速的预测。但是对于中长期转型期中国去追求高质量发展阶段，大概心里还是要有谱，可能是道阻且长的阶段。既然也是做弱势的假设，不去做特别激进的宏观反转假设，就像去预测明年GDP会大幅的增长，不去做这个事情，因为准确率度不高。就从结构性的结构，从微观走出去，去看每个行业，去筛选自身有成长的公司。这个是投资上更多人去做的应对宏观经济整体上的一些风险点和应对的方式。然后还有一个就是更难预测的国际宏观形势。现在也是非常脆弱的平衡状态，很轻易就被打破，所以会出现很多的地缘政治事件，这个东西没办法预测，但是你可能心里的有谱，市场不太太平，制造业有逆全球化的过程，整体对中国经济的发展也没有那么的友好，再回到宏观的假设上，就更加不要做激进的假设。在风险的认知上，可能对于市场上普遍大家都比较担心的资金，对经济的基本面，还有对于国际的脆弱的宏观形势上，大概是这样考量的。钱思佳从业证书编号：E0070000900011更多大佬观点请关注↓↓↓本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

3、每一轮TMT的大行情，都是取决于底层的硬技术的创新，这是一个非常重要的产业规律。在今天可能又处在这样的大节点，所以还是非常看好今年以及往明年去看比较长时间的一轮新科技的创新带来的机会。

核心观点：1、现在的亚洲正面对着经济放缓的挑战，但是我们却看到，伟大的公司正在诞生。2、那些在科技方面领先的公司，和员工有互动，和分销商、供应商保持良好的长期关系的公司才能够成功。3、亚洲的私人信贷确实正在快速崛起，一些公司需要过渡的资本，而另一些公司正在面临代际传承的问题，在亚洲，老牌企业的杠杆要比美国同行低得多，私人信贷将是亚洲新的增长领域。4、越来越多的跨区域合作正在发生，在这些困难的重组过程中，作为投资者的你会有很多机会可以牢牢把握。5、公司的杠杆很低，但增速却非常迅速，这就是亚洲公司的美妙之处，他们的资产负债表大多管理良好，即便是有私募股权基金参与的公司也同样如此。6、还是要投资亚洲市场，未来几年投资亚洲所带来的增长将来自于私人信贷、私人股权、实物资产、基础设施等资产类别。我们也将看到未来私募领域可能会迎来一些新型的资产业务。11月8日，高瓴投资创始人兼董事长张磊在第二届金融领袖投资峰会上作出了上述分享和判断。张磊凭借着犀利的投资眼光，挖掘了京东、腾讯、美团等优质企业，带领高瓴集团成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一，人称“中国巴菲特”、“投资教父”，入选了“中国改革开放海归40年40人”榜单和2022年中国最具影响力的30位投资人。他认为，亚洲市场的私人信贷领域正迎来快速崛起，越来越多的跨区域合作正在发生，并指出了亚洲公司的美妙之处，提出投资亚洲市场的建议，还强调了在构建投资组合时要加强韧性。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：亚洲伟大公司正在诞生大多数成功的公司其实都是在最具挑战、最艰难的时候诞生的，而不是在风和日丽的时候诞生的。大家想一想现在的亚洲，我们正面对着经济放缓的挑战，但是我们却看到，伟大的公司正在诞生。我们投资了很多传统的行业，这些行业的公司也遇到了阻力。比如我们购买了世界上最大的鞋类零售商之一，但在疫情期间，大家都穿拖鞋，不需要高跟鞋。我们也购买了房地产公司，但是房地产行业也放缓了。但这些公司与科技公司相比，可能处于不同周期。我们从中学到，那些在科技方面领先的公司，和员工有互动，和分销商、供应商保持良好的长期关系的公司，这样的公司才能够成功。这就让我想起1998年的时候，当时我的老师，耶鲁捐赠基金主席Charles